China equity portfolio strategy amid policy and macro developments: 정책·거시 위험이 재부각되며 Goldman Sachs는 중국 A주를 선호

개요

이 포트폴리오 전략 보고서는 투자자 관심이 AI 모멘텀에서 글로벌 금리, 유가, 위안화, 국내 정책 및 미중 정치 이벤트로 이동하는 상황에서 중국 주식을 재평가한다. Goldman Sachs는 중국의 상대적으로 독립적인 거시·금리 환경과 이익 및 밸류에이션 지원이 AI 하드테크 집중보다 A주와 선별적 알파 테마로의 분산을 뒷받침한다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 2026년 대부분 글로벌 및 중국 주식의 초점이 AI였지만, 중동 긴장 재확대, 글로벌 채권수익률 상승, Fed 정책, 중국 거시·정책 전개, 9월 하순 정치 일정으로 정책과 거시 이슈로 관심이 옮겨갔다고 말한다. AI 하드테크 집중을 줄이는 분산 편향을 재확인하며, 저베타 시장에서 A주, AI 수출기업 대비 중국 국내 AI, 비AI 기회, 주주환원 및 IPO 전략을 알파 창출 아이디어로 제시한다. 유가는 최근 수개월간 US$80/bbl 수준에서 움직인 뒤 US$100/bbl 이상으로 올랐다. 페르시아만 공급 차질은 지속되지만 Goldman Sachs 상품 전략가는 호르무즈 해협과 걸프 국가의 일일 석유 흐름이 전쟁 전 수준의 각각 약 40%와 3분의 2라고 추정한다. 이에 긴장이 2027년까지 이어져도 Brent가 연말에 US$85/bbl 부근에서 안정될 것이라는 견해를 뒷받침한다. 중국은 지역 및 에너지원 다변화, 대규모 비축, 재정 상쇄, 견고한 정제 능력 덕분에 유가 충격에 상대적으로 강하며, 중국 주식의 유가 수익률 베타도 글로벌 동종업체보다 낮다고 본다. 인플레이션, 재정 지속가능성 우려, AI 설비투자의 구축 효과 우려로 글로벌 채권수익률이 높다. 예상보다 강한 8월 CPI/PCE 후 Goldman Sachs 이코노미스트들은 9월 FOMC 기준 전망에 25bp 인상을 추가했다. 글로벌 금융여건 긴축은 통상 아시아 주식에 불리하지만, 보고서는 금리 수준 자체보다 실질금리 상승 속도가 더 중요하다고 분석한다. 미국 중립금리가 3%로 향할 가능성, 중기 성장·인플레이션 개선 전망, 역외 중국 주식의 짧아진 주식 듀레이션 및 공정가치 이하의 가격을 감안하면, 9월 인상은 중국 주식의 중대한 장애가 아닐 수 있다. 중국 10년 국채금리 1.7%는 사상 최저 수준 부근이며 A주 주식 위험 프리미엄이 최근 수년 범위 상단에 있음을 시사한다. 명목 GDP 성장, 중국·미국 금리, 중국 총사회융자, 글로벌 활동, S&P 500 P/E, USDCNY를 쓰는 톱다운 모델은 중국 주식의 균형 선행 P/E를 약12x로 제시한다. 위안화는 달러 대비 연초 이후 4.1%, 무역가중 기준 3.6% 절상됐다. FX 전략팀은 첫 8개월 중국 수출이 전년 대비 14.6% 증가한 점과 위안화 국제화 정책을 근거로 USDCNY가 향후 12개월에 현재 6.7에서 6.4로 하락할 것으로 예상한다. 위안화 강세는 수출기업의 환산 및 거래 손실을 초래할 수 있지만, 시장점유율 확대, 제품·지역 다변화, 고부가가치화가 이를 상쇄할 수 있으며 중국 수출기업 이익은 1H26에 전년 대비 80% 증가했다. Going Global 테마는 구조적이라고 유지하면서 위안화 강세 수혜·피해 기업을 구분한다. 국내 정책에서는 부동산 선분양 모델의 단계적 폐지가 개발업체 현금전환주기를 늘리고 업계 통합 및 지방정부 재정 압박을 가속할 수 있지만 은행 자산건전성에는 도움이 될 수 있다고 본다. 은행·보험사 US$54bn 재자본화는 금융 완충력과 성장 동력을 높이고 일부 은행주 재평가에 기여할 수 있다. 반면 Announcement #21 관련 자본유출 및 세금 우려는 홍콩 개발업체·보험사, 마카오 게임, 배당금 과세 대상이 될 수 있는 역외 상장 중국 민영기업의 단기 심리를 약화시킬 수 있다. 9월24일 가능성이 있는 Trump-Xi 회담과 관련해, 시장은 양자 무역·투자, AI 규제·사이버보안, 지정학의 명확화를 기대하지만 중대한 돌파구에 대한 확신은 낮다. 2017년 이후 19개 사례에서 역외 중국 주식은 회담·통화 전에 대체로 횡보했으나 이후 1개월과 3개월 평균 2%, 4% 상승했다. 다만 미중관계 바로미터상 시장이 암시하는 긴장은 중간 수준이므로, 단기 상승은 이 정치 이벤트보다 다른 거시·기업 촉매에서 나올 가능성이 높다. 현재 환경은 성장 둔화, 약한 내수, 주택시장 부진 측면에서 2024년9월 정책 전환과 유사하지만 대규모 부양의 긴급성은 낮다고 본다. 기업 이익 성장은 2Q26에 2021년 이후 가장 빨랐고, 수출·무역흑자가 증가했으며 CSI 300은 2024년9월 저점보다 42% 높다. 당시 대비 12개월 선행 P/E는 8.4x에서 10.2x, 미국 10년물 수익률은 3.7%에서 5.0%, 중국 10년 국채금리는 2.1%에서 1.7%, 수출 성장률은 8.6%에서 25.0%가 됐다. 그럼에도 2026년 약4.5% GDP 성장 목표를 위해 더 빠른 정부 발행, 계획된 투자 프로젝트 집행, 소비·사회안전망 지원이 필요하다고 본다. 7월 광범위한 매도 후 AI 주가 상승 속도는 느려졌지만 AI는 여전히 기업 이익의 게임체인저다. 중국 AI 기업 이익은 1H26에 전년 대비 40% 증가했고 비AI는 7% 증가했으며 AI 관련 이익은 중국 상장주 전체 이익풀의 23%를 차지했다. 투자자들은 펀더멘털을 근거로 상반기 승자를 계속 보유하고 있으며 국내 뮤추얼펀드와 신용융자는 AI 하드테크에 집중돼 있다. Goldman Sachs는 중국 기술 자립 목표에 연계된 국내 AI를 AI 수출기업으로 헤지하는 구성을 선호하며, 국내 AI 기업은 6월 이후 AI 수출기업을 앞섰다. 역외 인터넷은 포지션 집중을 낮추면서 AI 애플리케이션 익스포저를 얻는 방법이지만, 플랫폼 기업이 핵심사업 수익성을 회복하고 현금흐름을 플러스로 전환하거나 명확한 AI 수익화 로드맵을 제시하기 전에는 투자자들이 AI 상승 옵션에 대가를 지불하려 하지 않는다고 본다. 고금리 환경에서 이익 성장이 주가 수익률의 차별화 요인이므로 A주는 Overweight, 역외 H주는 Marketweight다. 스왑으로 A주에 접근할 수 있는 투자자에게는 CSI 300과 CSI 1000 자금 스프레드가 역사적 고점이어서 위험보상이 더 매력적이라고 한다. AI 테마의 지배력은 AI 외부의 광범위한 알파 기회를 가렸다고 본다. 주주환원 테마는 기록적 배당, 주식 소각을 수반한 자사주 매입, 2Q 이후 강한 Southbound 유입에 힘입어 특히 샤프비율 기준으로 조용한 아웃퍼포머였다. 헬스케어와 소재는 AI 인접 익스포저를 가지면서 AI 주식 거래 베타가 낮아 관심을 받았다. 홍콩·중국 IPO 시장은 연초 이후 200개 이상 기업이 상장하고 총 US$77bn을 조달했으며, 특수한 수익 기회가 될 수 있다. 다만 전술적 IPO 참여는 상장 후 긍정적 수익률과 상관된 특성에 초점을 맞춰야 한다고 한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 글로벌 거시 충격과 중국의 상대적 회복력에서 출발해 금리·환율·정책의 전달 경로를 검토하고 현 상황을 2024년 정책 전환과 비교한다. 톱다운 밸류에이션과 주식 위험 프리미엄 분석, 과거 이벤트 연구, 이익 비교, 포지셔닝 관찰, 테마 성과, 영향 가능성이 있는 역외 상장 중국 민영기업 스크리닝을 결합한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  톱다운 균형 선행 P/E 분석

  보고서는 거시 및 시장 입력값으로 중국 주식이 약12x의 균형 선행 P/E에서 거래돼야 한다고 추정해 밸류에이션을 판단한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  유가 충격과 위안화가 중국 경제 및 수출기업에 전달되는 과정

  에너지 다변화, 정제능력, 재정 상쇄, 환율 환산 효과, 수출기업 고도화가 주식 결과에 미치는 영향을 추적한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  Trump-Xi 회담과 통화의 과거 분석

  잠재적인 9월 회담을 맥락화하기 위해 19개 과거 양자 정상 이벤트 전후 역외 중국 주식 성과를 비교한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론샤프지수·정보비율

  주주환원 테마의 샤프비율 비교

  보고서는 주주환원을 특히 위험조정수익률 기준에서 조용한 아웃퍼폼 테마로 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• China A shares

  선호되는 중국 주식 익스포저이며 역외 H주 대비 Overweight다.

  강점

  높은 주식 위험 프리미엄, 낮은 국내 금리, 강한 이익 차별화, 매력적일 수 있는 스왑 자금 스프레드.

  비교

  Marketweight인 역외 H주보다 선호된다.

  위험

  글로벌 금융여건 긴축, 약한 국내 수요, 불충분한 정책 지원.

• Offshore H shares

  Marketweight로 평가된 중국 주식 익스포저.

  강점

  주식 듀레이션이 짧고 가격이 공정가치보다 낮다고 본다.

  약점

  고금리 환경에서 이익 성장이 핵심 수익률 차별화 요인이므로 A주보다 덜 선호된다.

  비교

  A주는 Overweight인 반면 Marketweight다.

  위험

  자본유출과 Announcement #21 세금 우려가 일부 중국 자본 관련 해외자산 심리를 약화시킬 수 있다.

• Chinese domestic AI firms

  중국 기술 자립 목표에 연결된 선호 국내 AI 익스포저.

  강점

  6월 이후 AI 수출기업을 앞섰고 AI 기업 이익은 1H26에 전년 대비 40% 증가했다.

  약점

  AI 하드테크 포지셔닝은 여전히 집중돼 있다.

  비교

  중국 AI 수출기업으로 헤지하면서 선호된다.

  위험

  AI 주가 상승 속도 둔화와 집중 위험.

• Chinese AI exporters

  국내 AI 익스포저의 헤지이며 위안화 민감도에 따라 차별화될 수 있다.

  강점

  수출기업 이익은 1H26에 전년 대비 80% 증가했다.

  약점

  위안화 강세는 환산 및 거래 손실을 유발할 수 있다.

  비교

  국내 AI 기업은 6월 이후 AI 수출기업을 앞섰다.

  위험

  위안화 절상, 관세, 보호무역 조치.

• Shareholder Returns theme

  배당과 자사주 매입이 뒷받침하는 비AI 알파 테마.

  강점

  시장 대비 아웃퍼폼했고 특히 샤프비율이 우수하며, 기록적 배당·주식 소각 자사주 매입·Southbound 유입이 지지한다.

  비교

  지배적인 AI 거래에 비해 조용한 아웃퍼포머로 제시된다.

핵심 데이터

• Brent 유가 전망Around US$85/bbl by year-end긴장이 2027년까지 이어질 수 있어도 Goldman Sachs 상품 전략가가 제시한 전망이다.
• 중국 10년 국채금리1.7%사상 최저 수준 부근이며 높은 A주 주식 위험 프리미엄을 뒷받침한다.
• USDCNY 전망6.4현재 6.7 대비 향후 12개월 전망이다.
• 중국 수출 성장14.6% year-on-year첫 8개월 성장으로 위안화 전망을 뒷받침한다.
• 중국 수출기업 이익 성장80% year-on-year1H26 성장으로 위안화 역풍을 상쇄하는 요인으로 제시됐다.
• 은행·보험사 재자본화US$54bn금융 완충력과 성장 동력을 강화할 것으로 예상된다.
• 중국 GDP 성장 목표Around 4.5%보고서는 2026년 목표 달성에 추가 재정 지원이 여전히 필요하다고 본다.
• 중국 AI 기업 이익 성장40% year-on-year1H26 성장으로 비AI 기업은 7%다.
• 중국 상장주 이익풀 내 AI 관련 이익 비중23%AI가 전체 이익풀에서 차지하는 중요성 확대를 보여준다.
• 홍콩·중국 IPO 활동More than 200 companies and US$77bn연초 이후 신규 상장 기업 수와 합계 조달액이다.

영향과 시사점

보고서의 핵심 포트폴리오 함의는 선별적 AI 익스포저를 유지하면서 AI 하드테크 집중을 넘어 분산하는 것이다. 이익, 밸류에이션, 주식 위험 프리미엄을 근거로 A주를 선호하고, 위안화 수혜·역풍 기업을 구분하며, 주주환원·헬스케어·소재·선별적 IPO를 특수 수익의 원천으로 제시한다.

위험

• 글로벌 금융여건이 더 빠르게 긴축되면 아시아와 중국 주식에 압력이 될 수 있다.
• 유가 변동성과 중동 긴장 장기화는 거시 위험으로 남는다.
• 위안화 절상은 환산 및 거래 손실을 통해 수출기업에 타격을 줄 수 있다.
• 관세와 보호무역 조치는 구조적인 Going Global 테마에 산발적 위험을 가져올 수 있다.
• Announcement #21 관련 세금 및 자본유출 우려는 일부 해외 중국 자산을 압박할 수 있다.
• 보고서는 Trump-Xi 회담이 중대한 돌파구를 낼 것이라는 확신이 낮다고 본다.
• 부동산 정책 변화는 개발업체 현금전환주기를 늘리고 지방정부 재정을 압박할 수 있다.
• AI 하드테크 포지셔닝은 집중돼 있어 분산 위험을 높인다.

주시할 점

• Brent 유가가 보고서의 연말 US$85/bbl 전망으로 안정되는지 여부.
• 9월 FOMC 결정과 실질금리 상승 속도.
• USDCNY의 12개월 전망 6.4를 향한 움직임과 수출기업 영향.
• 2026년 약4.5% GDP 성장 목표에 필요한 재정 발행, 투자 프로젝트 집행, 소비·사회안전망 지원.
• 잠재적인 9월24일 Trump-Xi 회담, 특히 무역·투자·AI 규제·사이버보안·지정학 진전.
• 역외 인터넷 플랫폼의 수익성, 현금흐름 회복, AI 수익화 로드맵.
• AI 하드테크 포지셔닝 및 배당·자사주 매입·Southbound 유입·IPO 시장 여건의 지속성.