China equity portfolio strategy amid policy and macro developments：Goldman Sachs在政策和宏观风险重回焦点之际偏好中国A股
Goldman Sachs认为，随着市场注意力从AI动能转向油价、利率、人民币、政策和宏观因素，中国股票具备分散化和选择性阿尔法机会。该机构偏好A股而非离岸H股，同时保留对国内AI、股东回报及特定非AI主题的敞口。
摘要
Goldman Sachs认为，随着市场注意力从AI动能转向油价、利率、人民币、政策和宏观因素，中国股票具备分散化和选择性阿尔法机会。该机构偏好A股而非离岸H股，同时保留对国内AI、股东回报及特定非AI主题的敞口。
- 中国10年期国债收益率仍接近1.7%的历史低位，使A股股权风险溢价维持高位。
- 报告预计未来12个月USDCNY将从6.7降至6.4。
- 2026年上半年，中国AI公司利润同比增长40%，非AI公司为7%。
- Goldman Sachs维持中国A股增持、离岸H股中性的观点。
研报解读
概览
这份组合策略报告在市场注意力从AI动能转向全球利率、油价、人民币变动、国内政策和中美政治事件之际，重新审视中国股票。Goldman Sachs认为，中国相对独立的宏观和利率环境，以及盈利和估值支撑，有利于配置A股和选择性阿尔法主题，而非集中持有AI硬科技。
核心观点
Goldman Sachs表示，2026年大部分时间全球和中国股票的焦点一直是AI，但近期因中东紧张局势再起、全球债券收益率上升、美联储政策、中国发展动态及9月下旬密集的政治日程，关注点已转向政策和宏观问题。该机构重申应分散配置、降低对AI硬科技的集中敞口，并在其所称的低贝塔市场中，突出A股、相对于AI出口商的中国国内AI、非AI机会、股东回报和IPO策略等阿尔法来源。 在能源方面，油价在最近几个月大致处于US$80/bbl后已升至US$100/bbl以上。尽管波斯湾供应中断仍在持续，Goldman Sachs商品策略师估计，霍尔木兹海峡和海湾国家的日均石油流量目前分别约为战前水平的40%和三分之二。这支持其判断：即使紧张局势延续至2027年，Brent仍将在年末附近稳定于US$85/bbl。报告认为，中国凭借地域和能源来源多元化、充足的石油储备、财政对冲及强大的炼化能力，对油价冲击相对更具韧性；中国股票对油价的收益贝塔也低于全球同业。 报告认为，通胀、财政可持续性担忧及AI资本开支可能的挤出效应推动全球债券收益率走高。在强于预期的8月CPI/PCE数据后，Goldman Sachs经济学家在基准预测中加入了9月FOMC加息25bp。全球金融条件收紧通常不利于亚洲股票，但报告认为实际利率上升速度比利率水平本身更重要。美国中性利率仍可能向3%靠近，中期增长和通胀预测或改善，加上离岸中国股票久期缩短、估值低于公允水平，意味着若9月加息落地，不应成为中国股票表现的重大障碍。中国10年期国债收益率为1.7%，仍处于接近历史低位的异常状态；Goldman Sachs据此认为A股股权风险溢价位于近年区间高端，并支持将中国作为分散化配置方向。其自上而下模型采用名义GDP增长、中国及美国利率、中国社会融资、全球活动、标普500市盈率及USDCNY等变量，估计中国股票的均衡远期市盈率约为12x。 对于人民币，报告指出其年初至今兑美元升值4.1%，贸易加权升值3.6%。该机构外汇策略团队预计，未来12个月USDCNY将从6.7降至6.4，支撑因素包括前八个月同比增长14.6%的中国出口，以及人民币国际化的政策强调。人民币走强可通过折算和交易损失影响出口商，但Goldman Sachs认为，市场份额提升、产品和地域多元化以及价值链升级足以抵消该影响；中国出口商2026年上半年利润同比增长80%。该机构维持“走出去”主题具有结构性的判断，但区分人民币升值受益者和受损者。 在国内政策方面，Goldman Sachs表示，逐步取消中国长期实行的房地产预售模式，可能延长开发商现金转换周期、加快行业整合并给地方政府财政带来压力，同时改善银行资产质量。其认为，对银行和保险公司的US$54bn注资将增强金融缓冲和增长动力，并推动部分银行股重估。另一方面，与Announcement #21相关的资本外流强度上升和税务担忧，可能在短期内削弱与中国资本相关的海外资产情绪，尤其是香港开发商和保险公司、澳门博彩公司，以及股息可能纳入征税范围的离岸上市中国民营企业。 关于可能于9月24日举行的特朗普与习近平会晤，报告称市场参与者希望就双边贸易和投资、AI监管与网络安全以及地缘政治获得更多明确性，但对重大突破的信心较低。自2017年以来的19次历史事件中，离岸中国股票在会晤或通话前大多横盘或在窄幅区间波动，之后1个月和3个月平均分别上涨2%和4%。不过，报告的中美关系晴雨表显示隐含紧张程度温和，因此Goldman Sachs认为，短期上行更可能来自其他宏观和公司层面催化剂，而非这一潜在会晤。 报告发现当前环境与2024年9月政策转向有相似之处，包括增长放缓、内需疲弱和房地产压力，但认为推出另一轮大规模刺激方案的紧迫性较低。企业利润增速处于自2021年以来2026年二季度最快水平，出口和贸易顺差上升，CSI 300较2024年9月的本地低点高42%。与2024年9月相比，当前12个月远期市盈率为10.2x，而当时为8.4x；美国10年期收益率为5.0%，而当时为3.7%；中国10年期收益率为1.7%，而当时为2.1%；出口增速为25.0%，而当时为8.6%。不过，Goldman Sachs经济学家仍认为，要实现2026年约4.5%的GDP增长目标，仍需要更快的政府发债、已规划投资项目的执行以及对消费和社会保障网的支持。 尽管7月普遍抛售后AI股票价格动能放缓，AI仍是盈利的重要驱动。中国AI公司2026年上半年利润同比增长40%，非AI公司为7%，AI相关利润占中国上市公司整体盈利池的23%。投资者仍愿意基于基本面持有上半年赢家，而境内公募基金和融资余额依然集中于AI硬科技。因此，Goldman Sachs偏好与中国技术自给自足目标相关的国内AI敞口，并以中国AI出口商进行对冲；自6月以来，国内AI公司表现优于AI出口商。 报告还认为，离岸互联网是获取AI应用敞口、同时降低持仓集中风险的途径，但在平台公司恢复核心业务盈利、现金流转正或形成清晰AI变现路线图之前，投资者不愿为AI上行期权支付溢价。在高利率环境中，盈利增长被视为股票回报的关键区分因素，Goldman Sachs因此给予中国A股增持、离岸H股中性。对于可通过掉期进入A股的投资者，报告称CSI 300和CSI 1000的资金利差处于历史高位，使风险回报更具吸引力。 最后，Goldman Sachs认为，AI主题的主导地位掩盖了AI以外广阔的阿尔法机会。股东回报主题是低调的跑赢者，尤其在夏普比率方面，受创纪录的股息、注销式回购和自2季度以来强劲的南向资金流入支持。医疗保健和材料因具有AI相邻敞口且对AI股票交易的贝塔较低而受到客户关注。香港和中国IPO市场年初至今已有200多家公司上市、合计融资US$77bn，也是获取特质回报的渠道；但报告表示，战术性参与IPO应聚焦于与上市后正回报相关的特征。
分析框架
Goldman Sachs先从全球宏观冲击及中国的相对韧性展开，再分析利率、汇率和政策的传导，并将当前环境与2024年政策转向进行比较。报告结合自上而下的估值和股权风险溢价分析、历史事件研究、盈利比较、持仓观察、主题表现，以及对可能受影响离岸上市中国民营企业的筛选。
方法论与常识提炼
自上而下的均衡远期市盈率分析
报告使用宏观和市场变量估计中国股票应处于约12x均衡远期市盈率，以界定估值水平。
油价冲击和人民币变动对中国经济及出口商的传导
报告追踪能源多元化、炼化能力、财政对冲、汇率折算影响和出口商升级如何影响股票结果。
对特朗普与习近平会晤及通话的历史分析
报告比较19次历史双边领导人事件前后离岸中国股票的表现，为潜在9月会晤提供背景。
股东回报主题的夏普比率比较
报告将股东回报识别为低调的跑赢主题，尤其体现在风险调整后回报方面。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- China A shares首选的中国股票敞口；相对于离岸H股获增持评级。
- 优势
- 较高的股权风险溢价、较低的境内利率、强劲的盈利差异化，以及可能具吸引力的掉期资金利差。
- 对比
- 优于离岸H股，后者获中性评级。
- 风险
- 全球金融条件收紧、国内需求疲弱及政策支持不足。
- Offshore H shares获中性评级的中国股票敞口。
- 优势
- 股票久期较短，且估值被认为低于公允水平。
- 劣势
- 在高利率环境中，因盈利增长是关键回报区分因素而不如A股受青睐。
- 对比
- 中性评级，而A股为增持。
- 风险
- 资本外流及Announcement #21税务担忧可能打击部分与中国资本相关海外资产的情绪。
- Chinese domestic AI firms与中国技术自给自足目标相关的首选国内AI敞口。
- 优势
- 自6月以来表现优于AI出口商；2026年上半年AI公司利润同比增长40%。
- 劣势
- AI硬科技持仓仍较为集中。
- 对比
- 在以中国AI出口商对冲的同时获偏好。
- 风险
- AI股票价格动能放缓和持仓集中风险。
- Chinese AI exporters国内AI敞口的对冲工具，并可能因人民币敏感度而呈现差异。
- 优势
- 2026年上半年出口商利润同比增长80%。
- 劣势
- 人民币走强可能造成折算和交易损失。
- 对比
- 自6月以来，国内AI公司表现优于AI出口商。
- 风险
- 人民币升值、关税及保护主义措施。
- Shareholder Returns theme由股息和回购支持的非AI阿尔法主题。
- 优势
- 跑赢大盘，尤其在夏普比率方面；受创纪录股息、注销式回购和南向资金流入支持。
- 对比
- 相对于主导市场的AI交易，被描述为较低调的跑赢者。
关键数据
- Brent油价预测Around US$85/bbl by year-endGoldman Sachs商品策略师的观点，即使紧张局势可能延续至2027年。
- 中国10年期国债收益率1.7%接近历史低位，并支撑较高的A股股权风险溢价。
- USDCNY预测6.4预计未来12个月达到该水平，目前为6.7。
- 中国出口增长14.6% year-on-year2026年前八个月的增长，支撑人民币观点。
- 中国出口商利润增长80% year-on-year2026年上半年增长，被认为可抵消人民币逆风。
- 银行和保险公司注资US$54bn预计将增强金融缓冲和增长动力。
- 中国GDP增长目标Around 4.5%报告称，实现2026年目标仍需要进一步财政支持。
- 中国AI公司利润增长40% year-on-year2026年上半年增长，非AI公司为7%。
- AI相关利润占中国上市公司整体盈利池的比重23%显示AI对整体盈利池的重要性上升。
- 香港和中国IPO活动More than 200 companies and US$77bn年初至今的新上市公司数量及合计融资额。
影响与含义
报告的核心组合含义是，在保留选择性AI敞口的同时，分散配置以降低对AI硬科技的集中风险。其因盈利、估值和股权风险溢价支撑而偏好A股，区分人民币受益者与面临汇率逆风的公司，并将股东回报、医疗保健、材料和选择性IPO机会视为特质回报来源。
风险
- 全球金融条件更快收紧可能给亚洲和中国股票带来压力。
- 油价波动和中东紧张局势延长仍是宏观风险。
- 人民币升值可能通过折算和交易损失伤害出口商。
- 关税和保护主义措施可能给结构性的走出去主题带来阶段性风险。
- 与Announcement #21相关的税务和资本外流担忧可能压制部分海外中国资产。
- 报告认为特朗普与习近平会晤达成重大突破的信心较低。
- 房地产政策变化可能延长开发商现金转换周期并给地方政府财政带来压力。
- AI硬科技持仓仍然集中，增加了分散化风险。
后续跟踪
- Brent油价是否向报告的年末US$85/bbl预期稳定。
- 9月FOMC决定及实际利率上升速度。
- USDCNY向未来12个月6.4预测值的进展及其对出口商的影响。
- 为实现2026年约4.5%GDP增长目标所需的财政发债、投资项目执行和消费或社会保障支持。
- 潜在9月24日特朗普与习近平会晤的发展，尤其是贸易、投资、AI监管、网络安全和地缘政治。
- 离岸互联网平台的盈利能力、现金流恢复和AI变现路线图。
- AI硬科技持仓，以及股息、回购、南向资金流入和IPO市场条件的持续性。