中国股票进入“轮动诱惑”：A股硬科技仍占优，但H股互联网可开始逢低布局

概览

本报告是Goldman Sachs China Musings系列的一篇中国股票策略/宏观市场评论，围绕近期亚洲和美洲投资者会议中的高频问题展开：A股与H股表现分化、硬科技与软科技轮动、互联网盈利承压与修复条件、中国AI是否过热、外资流向与北亚市场比较、港股IPO供给、宏观因素让位于AI主题，以及2H26如何在中国股票中获取收益。报告的核心判断是，A股和硬科技仍具战术优势，但H股大型互联网在显著去评级后具备逐步配置价值，前提是未来数月到数个季度利润恢复能够兑现。

核心观点

高盛认为，中国股票内部的分化已经达到历史极端或罕见水平，AI基础设施供应商/硬件与AI资本开支方/软件平台之间的交易逻辑也在中国市场显现。短期仍偏好中国A股，尤其是更受益于盈利动能和AI硬科技主题的板块；但H股互联网和软科技经历明显跑输后，估值可能已经反映了核心业务继续去评级和AI投资回报悲观情景，若2Q或3Q利润改善，市场可能从混合盈利估值转向分部加总估值。中国AI整体不被视为泡沫，但半导体和部分A股硬科技代理标的存在估值、集中度和杠杆风险。非AI方向上，材料、资本品、保险，以及造船、新消费、医疗/生物科技、住房产业链、券商和猪周期等也可能提供alpha机会。

分析框架

报告采用投资者反馈与FAQ汇总、跨市场和跨指数相对收益比较、A-H市场轮动模型及硬科技/软科技轮动模型、盈利动能和估值分析、资金流与IPO供给评估、AI主题自上而下市场空间测算等方法，形成对中国股票2H26配置方向的战术判断。

方法论与常识提炼

• 市场轮动A-H Market Rotation Model及Hard vs. Soft Tech Rotation Model

  用基本面、估值和流动性因子判断A股/H股及硬科技/软科技的相对表现方向。

  模型指向未来数月H股软科技可能开始相对A股硬科技交易改善，但持续上涨仍需底层利润复苏确认。

• 主题投资China Select AI Portfolio

  覆盖中国AI价值链的主题组合。

  组合包含50只股票，横跨22个AI细分行业，旨在为投资者提供中国AI全产业链的均衡敞口。

• 估值与基本面AI经济收益与股价隐含预期对比

  比较AI带来的效率提升、新增利润和TAM与当前AI股票价格中隐含的收益。

  高盛认为中国AI整体经济收益可能比当前股价折现水平高50%至100%，因此不认同中国AI股票整体已成泡沫，但强调局部过热风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国A股

  战术偏好/维持超配

  优势

  盈利动能更有利，国际投资者仍低估其分散化价值，硬科技和政策支持主题更集中。

  劣势

  部分A股硬科技和半导体代理标的估值升至高位，集中度和杠杆风险上升。

  对比

  相对H股仍为高盛更偏好的市场，但软科技轮动可能使H股阶段性改善。

  风险

  AI交易拥挤、估值溢价过高、盈利兑现不及预期。

• H股大型互联网/软科技

  开始逐步配置

  优势

  年初至今明显去评级，估值可能已反映对核心业务和AI投资回报的悲观情景，2Q或3Q可能迎来经营利润修复。

  劣势

  MSCI China盈利承压主要来自互联网，AI资本开支和补贴损失仍拖累利润。

  对比

  相对A股硬科技仍落后，但未来数月可能缩小差距。

  风险

  盈利复苏推迟、AI投资ROI低于预期、平台竞争和补贴压力持续。

• 中国AI股票

  高信念主题配置

  优势

  中国占全球AI相关市值11%、收入18%，在电力、基础设施和Physical AI层面具备比较优势，AI经济收益可能尚未充分定价。

  劣势

  国际投资者低配，部分环节受供应链瓶颈和技术卡点制约。

  对比

  与韩国、台湾AI硬件链条相比，中国AI敞口更分散且被关注度较低。

  风险

  局部过热、估值高企、集中度上升、杠杆扩张、AI商业化兑现不及预期。

• 港股IPO

  alpha来源但需关注供给

  优势

  年初至今新股上市后1个月和3个月中位数回报达32%和30%，成为弱beta环境下获取alpha的重要渠道。

  劣势

  活跃且漫长的IPO管线引发流动性抽水担忧。

  对比

  高盛认为剩余发行规模相对上市公司分红回购仍可管理。

  风险

  发行供给超预期、二级市场流动性转弱、新股回报回落。

• 韩国和台湾股票

  北亚对比参照

  优势

  受存储、代工和AI基础设施驱动，年初至今表现强劲。

  劣势

  与中国股票的方向性相关性接近历史低位，资金对中国beta风险更谨慎。

  对比

  对冲基金在除中国外EM Asia净风险敞口处于历史高位，而中国股票净敞口接近区间底部。

  风险

  若全球AI硬件周期回落，北亚强势可能逆转并影响区域风险偏好。

关键数据

• STAR50相对HSTECH年初至今超额收益68个百分点STAR50被用作在岸AI硬科技代理，HSTECH以离岸互联网/平台公司为主。
• 创业板相对上证综指/沪深300年初至今领先幅度19个百分点/17个百分点反映中国股票内部成长与科技风格显著跑赢。
• HSTECH近期表现过去两周上涨11%，年初至今仍下跌14%反映H股软科技在深度跑输后开始反弹。
• MSCI China一季度利润变化同比下降8%互联网板块为主要拖累，互联网占指数盈利权重约35%。
• 互联网行业补贴损失自2Q25以来累计超过人民币1800亿元补贴损失是互联网盈利承压的重要来源。
• 中国AI经济收益相对当前股价隐含水平可能高50%至100%用于支撑中国AI整体并非泡沫的判断。
• 中国AI在全球AI股票中的占比市值11%，收入18%报告认为中国是全球AI股票宇宙的重要组成部分，但仍被国际投资者低配。
• 港股IPO年初至今数量与募资100家公司，350亿美元上市后1个月和3个月中位数回报分别为32%和30%。
• 预计年内剩余发行规模IPO 250亿美元；含后续发行450亿美元高盛认为相对上市公司现金回报规模，供给压力可管理。
• 上市公司现金回报FY2025约5000亿美元，FY2026约5600亿美元包括分红和回购，用于对比新股及再融资供给压力。
• US-China Relations Barometer39接近2022年4月以来低位，暗示市场定价中的双边紧张因素较低。

影响与含义

对投资组合而言，报告建议不要简单追逐已大幅上涨的AI硬件和半导体敞口，而应在保持A股和硬科技核心配置的同时，逐步增加对已去评级H股大型互联网的选择性敞口，并用盈利兑现作为加仓确认信号。中国AI主题仍是核心alpha来源，但需要通过行业分散、控制集中度和偏向盈利驱动来改善风险回报。宏观和地缘政治暂时不是主导定价因素，投资者更应关注AI、政策支持、盈利修复、IPO供给与资金结构变化。

风险

• H股互联网盈利复苏可能仍需数月或数个季度，若2Q或3Q结果不兑现，估值修复可能受阻。
• 部分半导体和A股硬科技代理标的出现估值、集中度和杠杆风险上升，存在局部过热。
• 互联网公司AI资本开支可能超过1000亿美元/1200亿美元，若ROI低于预期，将继续压制利润和估值。
• 港股IPO和后续发行供给若超预期，可能加剧流动性担忧。
• 宏观变量包括消费疲弱、房地产稳定进程、人民币走势、出口和政策刺激节奏，可能重新成为市场主导因素。
• 外资更偏向市场中性和alpha交易，若缺乏盈利确认，中国股票beta修复可能有限。

后续跟踪

• 2Q26和3Q26中国大型互联网公司经营利润、补贴损失收窄和AI相关新业务增长。
• H股软科技相对A股硬科技的相对收益是否持续改善。
• 中国AI硬科技、半导体和AI基础设施标的的估值、交易集中度和杠杆指标。
• 港股IPO后续发行规模、基石投资者参与度以及上市后1至3个月表现。
• EM基金和对冲基金对中国股票的净敞口、总敞口及alpha/beta偏好变化。
• 7月政治局会议潜在刺激政策、房地产稳定迹象、人民币与出口表现。
• 中国AI生态在EDA、光刻、先进封装、HBM、LLM、机器人和AI tokens等领域的进展。