Asian equity market outlook and allocation研报解读

概览

这份Goldman Sachs亚太策略报告认为，第三季度回调和市场轮动为亚洲股票创造了更均衡的入场点。其建设性观点基于有利的宏观环境、异常强劲的科技驱动盈利、总体具有吸引力的估值和仓位重置，但美国中期选举前的短期波动可能持续。

核心观点

在上半年强劲上涨后，亚太区域指数于第三季度回调，韩国在上半年领跑后出现最大回撤，而随着市场领导地位从AI科技硬件转移，中国、印度和印度尼西亚反弹。Goldman Sachs认为市场处于一个暂时性的关键点：反弹尚未确认上升趋势重启，但区域指数已回到趋势通道中部。尽管如此，该机构预计，随着风险偏好重建，指数将突破当前交易区间。 第一项支柱是宏观环境。Goldman Sachs预计全球GDP增长将从2026年的2.5%提高至2027年的2.8%。该机构认为亚太货币紧缩幅度适中，不会威胁增长，并预计美联储将在2027年降息两次，这应会减轻区域央行的压力。报告还预计未来12个月亚洲货币将对美元温和升值，而这在历史上有利于亚洲股票；同时预计Brent crude将从每桶高US$80s回落至2027年的US$75。 盈利是报告支持区域观点的最有力依据。Goldman Sachs再次上调利润增长预测，预计韩国2026年和2027年EPS增长分别为350%和35%，台湾分别为62%和30%。该机构预计MXAPJ区域盈利在2026年和2027年分别增长72%和23%；日本在FY2026第一季度业绩强劲后，FY2026盈利增长预测从13%上调至19%。报告的盈利修正领先指标继续显示温和上调。从更长期比较看，区域盈利在2011年至2025年间的年增长率仅为6%，而Goldman Sachs预计，即使2028年增长放缓至13%，2026-2028年的CAGR仍将达到34%。 估值支持差异化而非一致化的配置。MXAPJ指数的12个月远期P/E为11.1x，报告称其较常态低两个标准差；尽管ROE创19.9%的纪录高位，P/B仍为2.6x。韩国远期盈利估值仅为5x；印度尼西亚和菲律宾为9-10x，离岸中国为12x。印度、澳大利亚、台湾、日本和新加坡的远期盈利估值约为18-20x，绝对水平和相对各自历史区间均偏高。因此，Goldman Sachs还按P/E-to-growth衡量市场，认为区域估值在绝对和z-score PEG指标上普遍具有吸引力。 在回调后，仓位已不再那么拥挤。交易所数据显示，除中国外的八个新兴亚洲市场年初至今净外资卖出超过US$170bn，韩国领跌，台湾和印度也有大量流出。主动EM/Asia ex-Japan基金低配台湾、印度和韩国；对冲基金对日本、韩国、台湾和中国的配置已降至中等区间；韩国杠杆ETF资产和交易商顺周期对冲也较6月底高点下滑50-70%。Goldman Sachs认为，与上半年末相比，这些因素共同构成了更健康、更均衡的风险偏好背景。 就指数路径而言，Goldman Sachs将12个月MXAPJ目标从1,080上调4%至1,120，依据是更高的盈利和更低的目标P/E，即11.9x，之前为12.2x。该目标意味着26% USD价格回报和28% USD总回报；剔除韩国和台湾后，预测意味着8%价格回报和11%总回报。3个月和6个月目标分别为960和1,040，其中3个月目标因美国大选不确定性及潜在的第四季度后段反弹而下调。报告的历史分析发现，亚洲市场通常在美国中期选举前两个月区间震荡，并在随后三个月表现更强。 Goldman Sachs维持超配韩国、台湾、日本和中国A股，由低配澳大利亚和部分ASEAN市场提供资金。行业上偏好科技硬件和半导体、资本品、除澳大利亚和中国外的银行及医疗保健；以低配汽车、软件和防御性板块作为资金来源。该机构看好韩国，原因包括：其预计在加速的算力需求及可能延续至2030年的供应短缺下，AI硬件和存储周期将强于且长于以往周期；仓位更健康；非存储市场增长迅速；以及在2026-2028年盈利增长预测350%/35%/20%的背景下，5x远期P/E提供了有利的风险回报。台湾拥有类似的硬件敞口，但估值更高。日本受国内再通胀、国防、AI供应链和公司改革支持。中国A股受2Q26盈利同比增长17%、偏向受青睐主题的行业权重及股东回报改善支持；报告维持超配A股、离岸中国市场权重，同时选择性偏好H股互联网/软科技和医疗保健。报告认为印度宏观活动和盈利正在企稳，但对澳大利亚仍保持谨慎，并认为印度尼西亚、菲律宾和泰国的回报前景低迷。 报告指出，第三季度回调后，AI-generated-content半导体、航空航天与国防、能源安全、HALO资产及高股东收益的入场点有所改善。报告还展示了低PEG AI硬件股，以及Goldman Sachs评级为Buy、具有高股东回报、自由现金流收益率和正向盈利修正公司的筛选。针对韩国、日本和中国，报告提出用于下行保护或上行参与的衍生品结构，包括韩国零成本看跌价差领口和看跌融资看涨价差、日本低权利金欧式期权，以及中国A股互换结构。

分析框架

Goldman Sachs通过四个相互关联的支柱构建区域观点：宏观环境、盈利预测及修正信号、相对于增长的估值，以及投资者仓位。随后，报告将该评估转化为指数目标、国家和行业配置、主题筛选及衍生品结构，并通过历史中期选举模式和MXAPJ市场对美国实际利率敏感度的五因子模型来检验短期风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E、P/B和PEG比较，包括历史z-score

  报告将各市场的盈利倍数和市净率与增长及历史区间进行比较，以区分相对有吸引力的市场与昂贵市场。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI科技硬件供应链分析

  Goldman Sachs将加速的算力需求和存储短缺与韩国及台湾半导体和硬件供应链市场的盈利增长联系起来。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  MXAPJ市场敏感度五因子模型

  报告以中国和美国活动指标、美国实际利率、商品及地缘政治风险的变化解释3个月USD市场回报，以评估利率敏感度。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  美国中期选举前后的历史市场表现

  报告比较中期选举前后股票市场表现，以界定预期的短期区间震荡和后续潜在反弹。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ Index

  这是Goldman Sachs建设性亚太股票展望及目标框架的区域基准。

  优势

  预测2026年EPS增长72%、2027年增长23%；11.1x远期P/E；仓位更趋健康。

  劣势

  美国大选前的短期不确定性及市场领涨结构不均衡。

  对比

  剔除韩国和台湾后，隐含的12个月价格回报降至8%，而MXAPJ整体为26%。

  风险

  美国债券收益率走高、地缘政治升级及选举相关波动。

• Korea

  超配市场，也是区域预期回报的主要驱动因素。

  优势

  AI硬件和存储周期敞口、仓位更健康、2026-2028年盈利增长预测为350%/35%/20%，以及5x远期P/E。

  劣势

  波动率高，且第三季度大幅回调。

  对比

  预期区域回报由韩国和台湾领衔；韩国的估值低于台湾。

  风险

  美国收益率上升将带来挑战；科技周期假设可能无法实现。

• Taiwan

  超配市场，拥有深厚的上市硬件和半导体供应链敞口。

  优势

  2026年和2027年EPS增长预测分别为62%和30%，并受益于AI硬件需求。

  劣势

  估值高于韩国。

  对比

  拥有与韩国相似的科技周期驱动因素，但估值更高。

  风险

  美国收益率走高及市场波动。

• Japan

  受主题机遇支持的超配市场。

  优势

  FY2026盈利增长预测从13%上调至19%；国内再通胀、国防、AI供应链和公司改革。

  劣势

  远期盈利估值约为18-20x，相对历史区间较高。

  对比

  Goldman Sachs偏好日本、韩国、台湾和中国A股，而非澳大利亚和大部分ASEAN市场。

  风险

  美国利率上行及更广泛的避险环境。

• China A-shares

  北亚配置中的超配市场。

  优势

  2Q26盈利同比增长17%，行业权重偏向受青睐主题，且股东回报改善。

  对比

  Goldman Sachs超配A股、对离岸中国持市场权重，同时选择性增加H股敞口。

  风险

  地缘政治和政策不确定性。

关键数据

• MXAPJ 12个月目标1,120从1,080上调4%；基于更高盈利及11.9x目标P/E。
• MXAPJ隐含回报26% USD price return; 28% USD total return12个月预测；剔除韩国和台湾后，隐含价格及总回报分别为8%和11%。
• 区域EPS增长72% in 2026; 23% in 2027Goldman Sachs对MXAPJ的预测。
• 韩国EPS增长350% in 2026; 35% in 2027受科技硬件敞口驱动。
• 台湾EPS增长62% in 2026; 30% in 2027受科技硬件敞口驱动。
• MXAPJ估值11.1x 12-month forward P/E; 2.6x P/B; 19.9% ROE报告称P/E较常态低两个标准差。
• 外资流动More than US$170bn YTD net selling覆盖除中国外的八个新兴亚洲市场。
• 美国10年期收益率风险水平5%若升至或穿越该水平，将对市场构成挑战，尤其是久期较长板块。

影响与含义

Goldman Sachs预计，科技驱动的盈利、相对具有吸引力的增长调整后估值以及更健康的仓位，将在未来12个月支持亚洲股票上涨，韩国和台湾领涨。不过，该机构预计美国中期选举前短期不确定性仍将持续，并指出各市场的估值、盈利和风险差异很大，因此国家、行业和实施选择应保持差异化。

风险

• 11月3日的美国中期选举可能在投票前提高政策不确定性和市场波动。
• 美国10年期国债收益率升至或穿越5%将对亚洲市场构成挑战，尤其是久期较长板块。
• 中东或其他地缘政治紧张局势重新升温，可能使自满的股票市场面临波动。
• 澳大利亚面临疲弱的盈利增长和较高估值；印度尼西亚、菲律宾和泰国则面临低盈利增长、估值、流动性和指数自由流通量压力等因素的不同组合。

后续跟踪

• 第三季度业绩期内的企业盈利结果。
• 央行政策会议，包括FOMC和Bank of Japan会议。
• 11月3日的美国中期选举及随后的政策不确定性。
• 美国国债收益率，特别是10年期收益率是否接近或超过5%。
• 地缘政治进展、资本市场活动及重要中美政策事件。