高盛亚洲2H策略：继续持有赢家，偏好北亚、AI硬件链、资本品与银行

概览

这是一篇高盛跨资产、跨区域的亚洲策略与主题汇编报告，主线是亚洲股市下半年配置、韩国银行、NetEase、Mitsubishi Heavy Industries、Krafton、CPU服务器需求、Budweiser APAC、印度IT服务、印度互联网和中国医疗健康公司，同时补充美国盈利季、全球外汇与利率观点。报告的核心判断是，上半年北亚市场由科技带动的强势仍有延续基础，因为盈利是市场最关键驱动；在油价风险缓和、宏观波动下降的背景下，市场焦点将转向AI投资回报、估值和公司层面的盈利兑现。

核心观点

核心观点包括：第一，继续坚持“赢家”策略，偏好盈利增长最强的市场和主题，尤其是北亚、AI基础设施硬件供应链、电力需求、防务等高资本强度领域。第二，策略篮子层面偏好价值周期、合理价格成长和部分金融股，认为资本密集型公司在基本面和战略投资顺风下将跑赢资本轻型公司。第三，韩国银行受益于更高终端政策利率和更大净息差扩张，处于波动环境中的相对安全区域。第四，NetEase被视为有吸引力的“非AI”复合增长资产，2026E经营利润增长和自由现金流收益率具备支撑。第五，印度IT服务需求恶化、估值溢价扩大且AI可能带来服务支出迁移或价格通缩，因此短期重估催化有限。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方式：先以宏观、盈利和估值框架判断亚洲及全球市场环境，再通过策略篮子、行业盈利修正、目标价调整、专家电话会和公司管理层交流落实到区域、行业和个股。对权益资产，重点比较盈利增长、资本开支周期、估值倍数、政策和地缘安全相关投资；对外汇和利率，则从央行政策、通胀风险、收益率曲线和套利资金货币选择出发。

方法论与常识提炼

• strategy_allocation亚洲2H策略配置框架

  盈利驱动与主题选择

  以盈利增长作为市场方向的核心变量，选择增长最强、资本开支和结构性需求最明确的区域和行业。

• portfolio_basketAsia Strategy Baskets

  策略篮子重平衡

  通过59个策略篮子表达对价值周期、合理价格成长、部分金融、资本密集型公司以及结构性主题的偏好。

• factor_modelGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子画像使用标准化排名和百分位比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报、估值和综合吸引力。

• event_frameworkM&A Rank

  并购概率评分

  高盛以1至3级评估覆盖公司成为收购目标的概率，并在高或中等概率情形下可能将并购因素纳入目标价。

• macro_marketFrom Macro to Micro Volatility

  从宏观波动切换到微观波动

  油价冲击缓和降低宏观尾部风险，但AI投资回报和高估值使个股与主题层面的波动更重要。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ / 亚洲除日本股票

  核心配置对象

  优势

  盈利增长强劲，12个月目标1,080，下半年回报预期为中双位数。

  劣势

  估值和宏观利率风险仍可能压制风险偏好。

  对比

  相较内需周期和消费，报告更偏好盈利和结构性主题更清晰的北亚与资本密集型资产。

  风险

  鹰派美联储、AI高估值、盈利不及预期、地缘风险。

• 北亚市场：韩国、台湾、日本、中国A股

  区域超配方向

  优势

  受科技硬件、AI基础设施、资本品和金融股盈利支撑。

  劣势

  对全球科技周期和风险偏好敏感。

  对比

  优于缺乏明确盈利上修的内需周期和消费主题。

  风险

  AI投资回报验证不及预期、出口周期放缓、政策扰动。

• 韩国银行

  行业偏好

  优势

  更高终端政策利率、净息差扩张和避险资金偏好支撑盈利上修。

  劣势

  国内传导仍不均衡，消费改善依赖出口、工资和股市财富效应。

  对比

  在市场波动中相对其他周期行业更处于“甜蜜点”。

  风险

  政策利率路径低于预期、资产质量恶化、宏观增长走弱。

• NetEase

  个股Buy观点

  优势

  经营效率提升、2026E经营利润20%增长、9%自由现金流收益率以及新游戏和南向通催化。

  劣势

  仍依赖游戏产品表现和运营效率持续兑现。

  对比

  被定位为相对AI主线之外的“非AI”复合增长资产。

  风险

  新游戏销售不及预期、监管变化、估值重估不足。

• Mitsubishi Heavy Industries

  个股Buy观点

  优势

  GTCC扩产契合政策方向，能源系统利润预计高于一致预期。

  劣势

  资本开支较大，对产能利用和售后高利润增长有执行要求。

  对比

  代表高资本强度和能源安全主题中的受益资产。

  风险

  项目执行、成本膨胀、能源设备需求低于预期。

• Krafton

  个股Buy但目标价下调

  优势

  PUBG流量韧性强，Subnautica 2早期销售好于预期，当前估值已大幅折价。

  劣势

  PUBG单一IP集中度高，产品管线尚未转化为稳定盈利多元化。

  对比

  相较更分散的游戏公司，估值需要反映单一IP折价。

  风险

  核心IP衰退、新产品兑现不足、估值倍数继续压缩。

• CPU服务器硬件链

  AI基础设施受益主题

  优势

  Agentic AI和老旧服务器更新可能带来5-6倍需求提升，供应约束提升收入可见度。

  劣势

  当前供应限制导致部分企业需求未被满足。

  对比

  与GPU主导叙事不同，报告强调CPU更适合AI Agent顺序任务和异构负载。

  风险

  企业AI投资回报不明确、供应链瓶颈、需求提前透支。

• 印度IT服务

  行业中性偏负面

  优势

  汇率顺风可能部分支撑利润率。

  劣势

  需求恶化、FY27E增长下调、竞争压力和AI再投资限制利润率。

  对比

  相较全球企业增长，印度IT收入持续背离，估值溢价扩大使重估空间有限。

  风险

  AI导致服务支出转移或价格通缩，Infosys和HCL Tech指引上沿存在下行风险。

• 全球外汇与利率

  跨资产观点补充

  优势

  油价风险下降恢复部分名义久期避险属性，美元短期风险偏上行。

  劣势

  日本久期受国内风险压制，英镑反弹可能只是战术性。

  对比

  外汇上偏好低收益融资货币用于套利组合，利率上偏好略远离最前端的美国曲线多头。

  风险

  央行政策再定价、干预风险、财政和政治溢价回归。

关键数据

• MXAPJ 12个月目标1,080高盛维持12个月目标，并预计下半年有中双位数回报。
• MXAPJ盈利增长预测2026E: 60%; 2027E: 22%盈利增长被视为亚洲市场继续上行的关键驱动。
• 韩国银行盈利修正2026E-2028E上调3%-7%受更高终端政策利率和净息差扩张预期推动。
• 韩国银行目标价调整12个月目标价平均上调7%调整后高盛对2026-2028年盈利预测分别高于BBG一致预期6%/13%/14%。
• NetEase目标价US$169 / HK$264高盛重申Buy，受2027E-2028E盈利上修和经营效率提升支撑。
• NetEase 2026E经营利润增长与FCF收益率20% YoY operating profit growth; 9% FCF yield报告称其为有吸引力的“非AI”复合增长资产。
• Mitsubishi Heavy Industries目标价¥6,000维持Buy，认为超过¥100bn的GTCC产能投资不会恶化固定成本结构。
• Krafton目标价W300,000 from W500,000维持Buy但下调目标价，以反映PUBG单一IP集中风险。
• CPU服务器需求潜在提升5-6x uplift专家认为Agentic AI和老旧服务器更新将显著扩大CPU服务器市场。
• Budweiser APAC目标价HK$7.6 from HK$8.8维持Buy，但因中国压力下调2026E-2028E净利润预测11%-13%。
• 印度IT服务FY27E有机收入增长预测2.4% from 3.2%需求环境恶化导致行业目标价下调1%-12%，观点中性偏负面。
• One 97 Communications目标价Rs1,430维持Buy，上调FY26E-FY30E收入和EBITDA预测。
• Eternal目标价Rs350 from Rs340维持Buy，受Zomato食品配送和Blinkit快商增长及利润率改善支撑。
• MakeMyTrip目标价US$84 from US$80重申Buy，预计2HFY27收入增长加速超过20%。
• S&P 500 Q2 2026 EPS增长一致预期22% YoYAI基础设施股票预计贡献接近60%的增长。

影响与含义

对投资组合的含义是，亚洲权益配置仍应围绕盈利强度和结构性资本开支主题展开，而不是简单押注滞涨板块轮动。北亚科技硬件链、银行、资本品、电力、防务和AI基础设施仍是高盛偏好的主线；同时，随着油价冲击减弱和宏观波动下降，投资者需要更重视AI投资回报验证、估值消化、个股盈利兑现和行业供需约束。对于印度IT服务等需求承压且估值溢价较高的板块，短期风险收益不如盈利上修或结构性增长更明确的资产。

风险

• 美联储鹰派路径和加息风险可能压制估值。
• AI相关资产高估值下，投资回报预期变化可能引发微观波动。
• 若亚洲盈利增长低于预期，MXAPJ上行空间将受限。
• 油价和地缘风险虽已缓和，但仍可能重新推升通胀和宏观不确定性。
• 韩国银行面临国内传导不均衡和资产质量风险。
• 印度IT服务可能受到需求恶化、AI替代或价格通缩的持续压力。
• 消费相关标的如Budweiser APAC仍受中国线下消费疲弱和天气扰动影响。
• 单一IP或单产品依赖公司面临盈利多元化不足风险。

后续跟踪

• MXAPJ盈利修正是否继续支撑1,080点12个月目标。
• 韩国、台湾、日本和中国A股的相对表现是否延续北亚领先格局。
• AI基础设施企业的收入、利润率和投资回报披露，尤其是hyperscaler结果。
• CPU服务器供应约束、Dell和HPE企业需求满足率及订单积压变化。
• 韩国政策利率路径、净息差和银行资产质量。
• NetEase新游戏Sea of Remnants销售贡献及9月前后南向通纳入进展。
• 印度IT服务FY27收入指引、Infosys和HCL Tech有机增长风险。
• Budweiser APAC中国需求恢复、印度强势和韩国低基数修复。
• 全球美元、日元、英镑和新兴市场套利融资货币表现。
• 美国Q2 2026盈利季中AI基础设施对S&P 500 EPS增长的贡献。