研报解读

概览

这份亚太每周策略更新回顾区域股票表现、宏观政策、仓位、盈利、估值和即将到来的催化因素。Goldman Sachs认为，尽管短期面临外资流出和全球货币政策收紧，只要增长与盈利保持韧性，MXAPJ中期仍具建设性前景。

核心观点

MXAPJ本周下跌0.4%，外资流出和亚洲货币走弱拖累区域表现。台湾上涨2%，表现领先；韩国、中国和香港基本持平，菲律宾下跌5%，其他东盟市场下跌1%至2%。医疗保健、科技硬件与半导体、消费零售领涨，资本货物、能源及互联网/媒体表现落后。除中国外新兴亚洲录得US$7.4bn周度外资流出，主要来自韩国的US$6.5bn。随着对沙特供应中断的担忧缓解，油价回落。 货币环境进一步趋紧。FOMC如预期加息25bp，其点阵图指向年底前再加息25bp。Goldman Sachs的美国经济学家预计10月再加息一次，此后暂停至2027年上半年，并在2027年9月和12月降息；这一预测低于市场对2027年上半年再加息两次的预期。日本央行同样加息25bp并暗示进一步收紧，台湾央行则维持利率不变。报告认为，亚洲股票在首次美联储加息后历史上往往走弱，近期紧缩周期中北亚市场尤为明显；但当经济增长和盈利兑现稳健时，市场通常可以吸收进一步收紧。收益率急升——例如较历史常态高出1.5个标准差以上——将对流动性和市场表现造成更显著影响。 Goldman Sachs将区域前景与增长状况相联系。美国核心零售销售远超预期。中国工业生产受出口韧性和产出增长更强支撑而好于预期，但固定资产投资、零售销售和信贷增长不及预期，供给强、需求弱的背离持续。加上劳动力市场转弱，Goldman Sachs经济学家将2026年中国实际GDP同比预测下调0.1个百分点至4.5%。印度贸易逆差因石油和黄金进口下降而收窄，整体CPI升至22个月高位。 报告的重要主题是印度AI赋能企业。Goldman Sachs指出，涵盖电力、数据中心和半导体的42家公司年初至今上涨约60%，而Nifty同期下跌12%。报告将这种分化主要归因于盈利增长，而非估值倍数扩张。该群体上市市值合计约US$670bn，主要由数据中心运营商构成，其后为电力设备、发电和输电企业。电力、数据中心和半导体三个层级年初至今均上涨约40%至80%。Goldman Sachs预计未来两至三年利润将强劲增长，盈利上调主要来自数据中心硬件，其后是电力设备、半导体材料和输电。尽管该群体较MSCI India存在显著估值溢价，但在计入更强的利润增长预期后，其PEG略低于该指数。 仓位显示短期信号分化。共同基金在8月增加了印度和中国敞口，同时降低台湾和韩国敞口。初步EPFR数据显示，亚洲基金对中国、香港和新加坡的超配最高，对台湾和印度的低配最大；新兴市场基金对巴西和墨西哥超配最多，对台湾低配最多。对冲基金在9月净买入中国和香港，但净卖出韩国、台湾和日本。对冲基金对亚洲股票的总体超配为13%，相对MSCI AC World低于6月的20%纪录高点，但高于年初的6.5%。韩国杠杆ETF资产从US$16bn低点回升至US$22bn，但增长主要由资产回报推动，自7月底以来仍有温和流出。台湾杠杆ETF资产维持在约US$12bn的纪录高位附近，自8月以来出现获利了结流出。 策略评分卡维持对韩国和台湾的超配，对中国、香港和印度的中性配置，对澳大利亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国的低配。Goldman Sachs的12个月指数目标隐含韩国74%的价格上涨空间、中国A股22%、台湾14%、MSCI China 16%及印度13%。对于MXAPJ，Goldman Sachs设定12个月目标1,120，相对880隐含27%的价格上涨空间和30%的总回报。行业层面，报告超配资本货物、医疗保健、科技硬件与半导体、银行及部分除澳大利亚/中国外的银行；低配汽车、必需消费品、软件与服务、交通运输、公用事业、房地产、零售与耐用消费品以及电信服务。 盈利和估值数据支持建设性立场，但也显示基本面不均衡。盈利修正领先指标显示上调仍在持续，但速度放缓。Goldman Sachs预计MXAPJ本币EPS在2026年增长73%、2027年增长25%，其中韩国2026年预期增长338%，台湾为65%。MXAPJ的未来12个月P/E为10.5x、未来24个月P/E为9.1x、过去12个月P/B为2.4x；相较过去十年，其平均估值z-score为负。科技硬件与半导体的未来12个月P/E为8.5x、未来24个月P/E为7.2x，同时预期盈利增长依然强劲。报告还指出，其Regional Asia Drawdown Risk模型显示，近期大幅市场调整后，回撤风险已显著下降。

分析框架

Goldman Sachs结合周度市场回报、行业表现和外资流数据，以及央行动态、宏观数据发布、盈利预期修正、市场一致预期、估值比较和机构仓位进行分析。报告通过美联储紧缩后亚洲股票的历史回报评估更高实际利率的影响，再以预期盈利、估值、资金流和宏观条件形成区域配置判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E和PEG比较

  报告比较远期盈利倍数，并根据预期利润增长调整估值判断。这支持其观点：尽管印度AI赋能企业较MSCI India存在溢价，但其PEG略低。

• 估值方法PB 估值

  市净率估值与历史区间比较

  报告比较亚洲市场和行业的过去12个月P/B及10年估值z-score，以将当前股票估值置于历史背景中审视。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  盈利预期修正及宏观数据相对预期的表现

  报告利用市场一致预期EPS的变化及宏观数据意外程度，识别盈利动能或经济状况改善和恶化的领域。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ

  主要区域股票基准及策略研究对象

  优势

  预期盈利增长、低于历史平均的估值指标，以及12个月目标1,120。

  劣势

  受外资流出和亚洲货币走弱影响，本周下跌。

  对比

  Goldman Sachs预计其将从880上涨27%，而区域个别市场的目标回报各不相同。

  风险

  美国实际收益率急升、增长走弱和持续外资流出可能损害表现。

• India AI Enablers

  主题性成长企业群体

  优势

  年初至今上涨约60%，由盈利增长、强劲预期上调及未来两至三年稳健利润增长预期驱动。

  劣势

  较MSCI India存在显著估值溢价。

  对比

  该群体大幅跑赢，而Nifty年初至今下跌12%；在计入增长后，其PEG略低于MSCI India。

  风险

  报告未说明该资产的特定风险。

• Korea

  亚洲市场超配配置

  优势

  Goldman Sachs的12个月KOSPI目标12,000，相对6,894隐含74%的价格上涨空间。

  劣势

  韩国是除中国外新兴亚洲周度流出US$6.5bn的主要来源，且为9月对冲基金净卖出市场。

  对比

  报告赋予韩国的隐含目标涨幅高于配置表中列示的其他区域市场。

  风险

  历史上，韩国属于在美联储紧缩周期后表现最脆弱的北亚市场之一。

• Taiwan

  亚洲市场超配配置

  优势

  本周上涨2%；Goldman Sachs的12个月TWSE目标54,000，相对47,181隐含14%的价格上涨空间。

  劣势

  共同基金和对冲基金降低敞口，杠杆ETF投资者自8月以来获利了结。

  对比

  台湾科技硬件和半导体是区域盈利增长的重要引擎，但在基金仓位中属于低配程度最高的领域之一。

  风险

  历史上，台湾属于在近期美联储紧缩周期中表现落后的北亚市场之一。

关键数据

• MXAPJ周度回报-0.4%台湾上涨2%；菲律宾下跌5%。
• 除中国外新兴亚洲外资流-US$7.4bn周度流出，主要由韩国的-US$6.5bn驱动。
• MXAPJ当前点位及12个月目标880 / 1,120隐含27%的价格上涨空间和30%的总回报。
• 印度AI赋能企业表现~60% YTD42家公司组成的群体，Nifty年初至今下跌12%。
• 印度AI赋能企业市值~US$670bn主要由数据中心运营商构成，其后为电力相关企业。
• 中国2026年实际GDP预测4.5% YoY受劳动力市场走软和需求指标疲弱影响，下调0.1个百分点。
• MXAPJ盈利增长预测73% for 2026E; 25% for 2027EGoldman Sachs自上而下的本币EPS预测。
• MXAPJ估值10.5x forward 12-month P/E; 9.1x forward 24-month P/E; 2.4x trailing P/B平均估值z-score低于其10年历史均值。

影响与含义

报告对MXAPJ的建设性目标建立在增长韧性、强劲的预期盈利兑现和相对历史并不昂贵的估值之上。然而，短期路径仍取决于美国实际利率变化、外资流动、亚洲货币走弱以及中国需求复苏的持续性。Goldman Sachs认为，科技和北亚市场近期表现领先，而印度AI基础设施主题提供了由盈利驱动的差异化增长敞口。

风险

• 收益率急升，例如高于历史常态1.5个标准差以上，可能对亚洲市场流动性和表现产生显著负面影响。
• 亚洲股票历史上在首次美联储加息后走弱，近期紧缩周期中日本、台湾、韩国和香港表现最为落后。
• 中国需求指标持续疲弱和劳动力市场走软可能拖累区域宏观前景。
• 外资流出和亚洲货币走弱仍是区域股票的短期阻力。

后续跟踪

• 美联储是否实施Goldman Sachs预期的10月额外加息，以及美国实际收益率如何反应。
• 中国贷款市场报价利率、工业生产、零售销售、信贷增长及需求复苏迹象。
• 即将公布的亚洲通胀、贸易、PMI、出口订单和央行数据。
• 中国、香港、韩国、台湾和印度的共同基金及对冲基金仓位。
• 印度AI基础设施、数据中心硬件、电力设备和半导体相关企业盈利上调的持续性。