高盛建议2026年下半年继续持有亚洲股票赢家：北亚、科技硬件与盈利增长主线

概览

这是一份Goldman Sachs关于亚洲股票2026年下半年配置剧本的策略报告。报告指出，2026年上半年亚洲股票表现强劲但由韩国、台湾及科技硬件高度驱动；在宏观环境重新转向再通胀、油价下行改善亚洲能源进口国前景、盈利增长解释力上升的背景下，作者建议继续持有表现领先的市场和主题，而不是贸然轮动至落后板块。

核心观点

核心观点是“坚持赢家”：盈利增长仍是亚洲股票回报的首要驱动，北亚市场和科技硬件链的盈利弹性最强，因此应维持超配韩国、台湾、日本和中国A股，并继续偏好科技硬件、资本品和银行。报告同时强调，涨幅集中和投机升温意味着短期回撤风险上升，配置上应保留结构性多头，同时通过put spread collar等衍生品覆盖下行风险。

分析框架

报告结合宏观判断、市场回报归因、盈利预测、横截面回归、历史情景对比、主题篮子表现和估值筛选来形成观点。宏观部分评估增长、政策、美元和油价；市场部分比较MXAPJ、韩国、台湾、Nikkei、Topix及其他区域表现；盈利部分用EPS增长和盈利修正解释市场差异；风险部分用集中度、杠杆ETF、PEG和一级市场供给评估回撤压力。

方法论与常识提炼

• 市场回报归因盈利增长与盈利修正横截面回归

  用区域市场年初至今回报与盈利增长、盈利修正进行横截面回归。

  报告称区域市场年初至今回报接近80%可由盈利增长或盈利增长预测修正解释，远期12个月盈利变化与指数回报的r-square接近90%，说明当前市场更强烈地交易盈利。

• 历史情景分析1H强回报叠加正盈利修正的2H表现复盘

  筛选过去30年中MXAPJ上半年涨幅至少10%且盈利修正为正的年份。

  可比样本仅5次，随后下半年中位数回报为13%，最好年份为26%，最差年份仍为9%；报告据此认为当前组合对下半年表现偏正面，但样本有限。

• 主题与估值筛选AI硬件供应链PEG分位筛选

  在韩国、台湾、日本、中国A股和H股的AI硬件供应链11个子行业中比较年初至今回报与PEG。

  报告认为多数子行业相对增长的估值仍合理，但个股差异较大，因此筛选低PEG和高PEG分位，用于寻找alpha和管理回撤风险。

• 风险对冲put spread collar与指数put spread

  用KOSPI200、TWSE和Nikkei指数期权结构管理韩国和台湾回撤风险。

  报告偏好KOSPI200和TWSE零成本put spread collar，也提出Nikkei 95%/85% Dec put spread作为相关性对冲工具。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MXAPJ

  区域核心指数与目标载体

  优势

  宏观再通胀、盈利高增长和历史情景均支持下半年继续上涨。

  劣势

  指数表现高度依赖少数北亚科技硬件权重股。

  对比

  上半年+21%，但扣除韩国和台湾后为-9%。

  风险

  市场宽度过窄、盈利预期变化、地缘政治和一级市场供给。

• 韩国

  超配市场

  优势

  盈利增长最强，AI硬件和半导体链暴露高。

  劣势

  上半年涨幅过大，散户杠杆ETF投机升温。

  对比

  报告给出2026年EPS增长320%，显著高于多数亚洲市场。

  风险

  集中度、杠杆资金再平衡、科技硬件回撤和获利了结。

• 台湾

  超配市场

  优势

  科技硬件供应链和AI基础设施受益明显，盈利增长强劲。

  劣势

  估值和预期对AI硬件景气较敏感。

  对比

  上半年+56%，2026/2027年EPS预计+48%/+30%。

  风险

  AI需求预期下修、半导体周期波动和地缘政治。

• 日本

  超配市场

  优势

  科技权重较高的Nikkei表现强，仍受结构性主题支持。

  劣势

  部分涨幅集中于科技相关指数。

  对比

  Nikkei上半年+38%，明显跑赢Topix的+16%。

  风险

  全球科技交易回撤、汇率和政策变化。

• 中国A股

  超配市场

  优势

  A股科技硬件密集指数表现优于离岸中国，STAR50年初至今+51%。

  劣势

  离岸中国今年表现落后，整体中国资产情绪仍分化。

  对比

  报告更偏好中国A股机会，而非笼统看多离岸中国。

  风险

  盈利修正不足、政策预期落差和外资风险偏好变化。

• 科技硬件与AI基础设施供应链

  核心超配主题

  优势

  AI算力需求、存储供给短缺和高经营杠杆推动盈利上行。

  劣势

  交易拥挤度和预期乐观度上升。

  对比

  科技硬件上半年+91%，是区域表现关键驱动。

  风险

  PEG分化、估值提前反映远期盈利、订单或价格周期逆转。

• 电力需求与能源安全

  结构性受益主题

  优势

  AI算力扩张带来发电和电网投资需求，能源安全政策提供额外支撑。

  劣势

  项目周期长，资本开支和监管不确定性较高。

  对比

  通过Power & Electricity、Renewables、Nuclear等主题篮子表达。

  风险

  利率、政策补贴、执行延迟和大宗商品成本波动。

• KOSPI200、TWSE、Nikkei期权结构

  下行风险对冲工具

  优势

  可在保留部分上行的同时缓冲韩国、台湾和区域科技回撤。

  劣势

  保护效果依赖波动率、期限、执行价和相关性。

  对比

  报告偏好KOSPI200和TWSE零成本put spread collar，Nikkei 95%/85% Dec put spread参考成本3.35%。

  风险

  市场未跌至保护区间、相关性变化、期权theta和流动性风险。

关键数据

• MXAPJ上半年表现+21%为39年历史中第4好上半年、第三好二季度表现。
• 扣除韩国和台湾后的亚洲区域表现-9%显示上半年上涨高度依赖北亚科技硬件市场。
• 韩国与台湾上半年表现韩国+119%，台湾+56%两者是MXAPJ涨幅的主要来源。
• 日本市场表现Nikkei +38%，Topix +16%科技权重更高的Nikkei明显跑赢。
• MXAPJ盈利预测2026年EPS +60%，2027年EPS +22%报告认为盈利增长是市场与主题观点的核心基础。
• 韩国和台湾盈利预测韩国2026/2027年EPS +320%/+35%；台湾+48%/+30%盈利增长差异支持继续超配北亚。
• MXAPJ目标12个月目标1,080隐含23%美元价格回报和25%总回报。
• 历史情景回报2H中位数回报13%基于过去30年中上半年涨幅至少10%且盈利修正为正的5个可比样本。
• Brent油价预测2026年四季度80美元/桶，2027年均价75美元/桶较此前90美元和80美元预测下调，有利于亚洲能源进口经济体。
• 市场集中度8只股票贡献MXAPJ年初至今涨幅的96%少数半导体权重股对指数影响很大。
• 韩国杠杆ETF资产约50亿美元升至超过400亿美元散户投机和经销商gamma对冲可能放大指数波动。
• KOSPI再平衡流量估计指数5%波动或触发近60亿美元同向再平衡相当于1个月日均成交额的16%。

影响与含义

对投资组合而言，报告支持在2026年下半年继续把亚洲股票风险预算集中在盈利增长可见度最高的北亚和科技硬件链，而不是简单买入落后市场。对冲层面，投资者需要承认韩国、台湾和AI硬件交易已经变得拥挤，适合用期权结构降低左尾风险。主题层面，AI算力、存储短缺、电力投资、防务、资本密集型资产和中国A股科技机会仍是主要配置线索。

风险

• 市场领导极窄，8只股票贡献MXAPJ年初至今涨幅的96%。
• 韩国散户杠杆ETF规模快速上升，可能通过经销商gamma对冲放大波动。
• 科技硬件乐观预期升温，部分个股可能已提前反映远期盈利。
• 一级市场发行增加及后续限售解禁可能阶段性冲击二级市场表现。
• 地缘政治仍可能影响油价、美元、风险偏好和亚洲市场资金流。
• 若盈利增长或盈利修正放缓，当前以盈利驱动的多头逻辑会被削弱。

后续跟踪

• 7月至8月的2Q盈利季，用于验证盈利动能能否延续。
• 区域央行政策会议，观察从宽松转向选择性收紧是否扩大。
• 美国与伊朗谈判、Hormuz相关进展以及中国国家主席访美安排。
• 美国中期选举对美股和亚洲风险偏好的外溢影响。
• 一级市场发行节奏和股东限售解禁时间表。
• AI硬件供应链中低PEG与高PEG组的相对表现。