APAC Conviction List - Directors’ Cut研报解读

概览

这份月度APAC Conviction List更新了高盛筛选出的基本面买入观点。报告阐释了Kotak Mahindra Bank和NEC的新增逻辑，记录了四项移除，并提供催化剂日历以及相关区域策略和行业研究摘要。

核心观点

高盛将Kotak Mahindra Bank和NEC纳入APAC Conviction List，同时移除Jardine Matheson、Foshan Haitian Flavouring & Food (H)、Wuxi AppTec和Shenzhen Inovance。该机构强调，名单成员来自亚太地区买入评级覆盖标的，但名单调整本身并非股票评级变动；移除原因可包括信心下降、目标价格实现、催化剂消退或出现更佳机会。 对于Kotak Mahindra Bank，高盛预计其将发生显著估值重估，核心拨备前营业利润在2026E-29E的CAGR为15%，EPS CAGR为16%。投资逻辑基于无担保贷款复苏、担保零售贷款、中小企业及商业银行业务持续获得份额，以及核心成本收入比下降205个基点。分析师预计，尽管系统贷款增长放缓，Kotak的贷款增长将加速至十几个百分点的高位，并指出1QFY27无担保贷款环比增长2%，且放款利差改善。Kotak对主要资本市场和保险子公司的所有权，被视为支持更深客户钱包份额和4.5%行业领先风险调整后NIM的差异化平台。 报告回应了Kotak储蓄存款市场份额流失的担忧，将其归因于此前储蓄利率下调及网点扩张较慢。报告认为，更快的网点扩张、面向大众零售业务的高级管理人员招聘，以及储蓄利率下调周期已结束的预期，能够形成抵消。超额CET1可能拖累报告的RoE，但高盛在假设最优CET1比率为15%并以1x估值超额资本的情况下，估计调整自由资金后的FY27/FY28标准化RoE约为15%。该机构认为核心特许经营业务1.7x P/BV和11x P/E的估值具有吸引力。12个月Rs509目标价采用SOTP法，其中独立银行部分采用三阶段Gordon Growth Model支持的2.2x远期P/B；9月1日股价为Rs424.70，对应陈述的19.8%上行空间。 对于NEC，高盛预测FY3/26-FY3/29E营业利润CAGR为18%，而行业约为8%。其预测FY3/27营业利润为¥452 billion，同比增长26%，高于公司修订后的¥430 billion指引；非GAAP预测为¥500 billion。国内IT服务预计仍为主要驱动因素，FY3/27非GAAP营业利润为¥353 billion，同比增长11%，较指引高¥24 billion，受企业和金融行业现代化需求及退出低利润项目带来的1.5个百分点利润率改善支持。航空航天和国防业务预计将贡献¥90 billion非GAAP营业利润，同比增长20%，较指引高¥9 billion。 高盛认为，NEC当前估值并未充分反映美国CSG并表的盈利贡献，预计其为海外IT利润增加约¥22 billion，也未充分反映海底电缆业务扭亏，预计其利润同比改善¥26.5 billion。该机构预计内存价格上涨导致的利润拖累约为¥8 billion，低于公司¥20 billion的假设，原因是价格传导、采购提前期及约5%的服务器销售占比。分析师还认为，生成式AI将通过AI相关定价和开发效率提升，对日本系统集成商形成净利好。NEC的¥6,000 12个月目标价基于FY3/28E EPS ¥272的加权22x P/E；9月1日股价为¥5,011，对应陈述的19.7%上行空间。 除新增标的外，报告的策略摘要仍看好亚洲股票。高盛将MXAPJ Index的12个月目标从1,080上调至1,120，理由是科技硬件供应链利润强劲增长，并将2026年韩国、台湾和日本的盈利增长预测分别上调至350%、60%和19%。不过，该机构将3个月和6个月目标分别下调至960和1,040，原因是美国中期选举、债券收益率上升和中东局势带来的风险。偏好的区域和行业敞口为北亚、科技硬件、资本品、银行和医疗保健；中国A股维持超配，结构性偏好AI硬科技。 相关行业研究强化了AI基础设施主题。高盛预计，到2030E中国半导体资本开支将达到US$82 billion，增长79%，同时指出光刻以及与全球领先者相比仍存在的研发和资本开支差距构成约束。在韩国存储领域，该机构预计随着AI服务器需求超过供给，2027年HBM价格将同比上涨约100%。对于晶圆厂设备，高盛将全球市场预测上调至2026E的US$150.3 billion和2027E的US$217.5 billion，理由是AI相关DRAM和逻辑/晶圆代工投资增强，以及中国资本开支增长。在中国工业技术领域，报告将数据中心电力基础设施和机器人视为技术驱动出口新阶段的一部分，但指出储能和人形机器人等领域面临近期市场准入障碍及复杂的国际监管要求。

分析框架

报告先更新由委员会筛选的基本面买入观点名单，随后通过经营预测、投资者争议、催化剂和目标价估值阐述新增标的。报告还以区域策略、行业供需观点、盈利修正及滚动的业绩与非业绩催化剂日历作为补充。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Kotak Mahindra Bank分部加总估值

  高盛对Kotak的独立银行进行估值，并单独计入包括保险、资产管理和经纪业务在内的金融服务子公司价值。

• 估值方法PB 估值

  Kotak使用三阶段Gordon Growth Model的远期市净率估值

  目标价对独立银行采用2.2x 12个月远期P/B，该倍数由Gordon Growth Model支持。

• 估值方法PE/PEG 估值

  NEC加权目标市盈率估值

  高盛将加权22x P/E应用于FY3/28E EPS，并按销售结构对IT服务和硬件业务分别采用倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kotak Mahindra Bank (KTKM.BO)

  APAC Conviction List新增标的；高盛预计其盈利将加速并发生估值重估。

  优势

  多元化金融服务平台、预计无担保贷款复苏、市场份额提升，以及4.5%风险调整后NIM。

  劣势

  超额CET1资本会影响报告的RoE。

  对比

  报告将Kotak描述为唯一一家对所有主要资本市场和保险子公司拥有100%所有权的大型印度银行。

  风险

  贷款增长低于预期、利润率改善不及预期、低成本存款增长疲弱，或高管领导层过渡延迟。

• NEC (6701.T)

  APAC Conviction List新增标的；高盛预计国内IT、国防和海底电缆系统将带来高利润增长。

  优势

  现代化需求、IT服务利润率改善、国防订单动能、CSG并表及海底电缆系统扭亏。

  劣势

  面临公共部门项目收缩及零部件成本上升的风险。

  对比

  预测营业利润CAGR为18%，高于约8%的行业平均水平。

  风险

  企业IT投资走弱、零部件成本上涨超预期、价格传导延迟、采购延误或亏损项目。

• Jardine Matheson

  已从APAC Conviction List移除。

• Foshan Haitian Flavouring & Food (H) (3288.HK)

  已从APAC Conviction List移除。

• WuXi AppTec (2359.HK)

  已从APAC Conviction List移除。

• Shenzhen Inovance Technology (300124.SZ)

  已从APAC Conviction List移除。

关键数据

• Kotak核心PPoP CAGR15% over 2026E-29E支持其纳入名单的高盛预测。
• Kotak EPS CAGR16% over 2026E-29E高盛预测。
• Kotak 12个月目标价Rs509相对于2026年9月1日的Rs424.70；陈述的上行空间为19.8%。
• NEC营业利润CAGR18% in FY3/26-FY3/29E相比约8%的行业平均水平。
• NEC FY3/27营业利润¥452 billion同比增长26%，且高于修订后的公司¥430 billion指引。
• NEC 12个月目标价¥6,000相对于2026年9月1日的¥5,011；陈述的上行空间为19.7%。
• MXAPJ 12个月目标1,120从1,080上调；报告称以美元计的价格回报为26%，总回报为28%。
• 全球晶圆厂设备预测US$150.3 billion for 2026E and US$217.5 billion for 2027E因AI相关DRAM和逻辑/晶圆代工需求，以及中国资本开支而上调。

影响与含义

此次更新使名单新增标的集中于印度金融和日本IT/国防敞口，而配套策略研究偏好北亚科技硬件和AI基础设施。高盛将短期指数风险视为通往更高12个月亚洲股票目标过程中的谨慎因素，而非对其建设性基准情景的改变。

风险

• Kotak Mahindra Bank面临贷款增长低于预期、利润率走弱、低成本存款增长疲弱和领导层过渡延迟的风险。
• NEC面临企业IT支出走弱、零部件成本上升、价格传导延迟、采购延误和亏损项目的风险。
• 高盛指出，亚洲股票的短期风险包括美国中期选举、美国和全球债券收益率上升以及中东局势持续紧张。
• 中国半导体自主化仍受光刻挑战及与全球领先者相比的研发和资本开支差距制约。
• 中国工业出口商在储能和人形机器人领域面临近期市场准入障碍和复杂的国际监管。

后续跟踪

• Kotak的新CEO任命、加速网点扩张、无担保零售贷款增长、商业银行和汽车金融市场份额提升、信贷成本下降及成本收入比改善。
• NEC的7月至9月季度业绩、CSG并表带来的潜在指引修订、亏损项目削减、国防预算进展、AI服务部署和东南亚海底电缆订单。
• 未来3个月的业绩发布，包括NEC于2026年10月29日和Kotak Mahindra Bank于2026年11月5日发布的业绩。
• 科技硬件供应链盈利增长能否在短期宏观和地缘政治风险下支撑MXAPJ迈向1,120目标。