Wuxi Apptec（02359）研报解读

概览

德意志银行回顾Wuxi Apptec的1H26业绩并维持Buy评级。报告认为，强劲增长、显著利润率改善、积压订单扩张和管理层上调指引，支持上调预测及基于DCF的更高目标价。

核心观点

Wuxi Apptec公布强劲的1H26业绩。总收入达RMB28,897 million，同比增长38.9%，其中持续经营业务收入同比增长48%，约占初始全年指引的55-56%。毛利润同比增长68.8%至RMB15,382 million。毛利率提升9.4个百分点至53.2%，报告将其归因于后期项目推进、产能爬坡和运营效率改善。费用率下降也支撑了盈利能力：销售、管理和研发费用率分别下降0.5、0.5和0.4个百分点。营业利润率提升10.5个百分点至44.8%，经调整非IFRS净利率提升9.7个百分点至40.0%。 报告强调WuXi Chemistry是主要增长动力。该分部收入在1H26同比增长53.3%，较1Q26的43.7%同比增速加快；D&M业务同比增长72.7%。管理层将这一动能归因于管线向后期阶段稳步推进、产能爬坡及公司的商业模式。TIDES收入在上半年同比增长44.3%，TIDES D&M客户数和分子数分别同比增长39%和68%；管理层预计TIDES业务在2026年将同比增长约45%。WuXi Testing收入同比增长31.5%，其中药物安全性评价服务收入同比增长42.8%；WuXi Biology同比增长11.2%。管理层提到早期研究需求改善，尤其是新分子模式领域。 积压订单增长和上调的经营指引支撑盈利可见性。持续经营业务积压订单同比增长25.2%，高于1Q26的23.6%；管理层称，若剔除外汇影响，增速将达30%。受上半年业绩推动，管理层将2026年总收入目标从RMB51.3-53.0 billion上调至RMB58.5-60.5 billion。持续经营业务收入预计同比增长35-39%，此前为18-22%。公司还将2026年CAPEX指引从RMB6.5-7.5 billion上调至RMB7.5-8.5 billion，以扩张海外产能并提前启动新的常州基地。 因此，德意志银行将FY26E/FY27E收入预测上调13%/17%，净利润预测上调17%/18%，预计利润率扩张将持续。FY26E收入预测由RMB52,669 million上调至RMB59,678 million，核心净利润由RMB18,362 million上调至RMB21,413 million；FY27E收入由RMB61,802 million上调至RMB72,452 million，核心净利润由RMB21,440 million上调至RMB25,274 million。报告维持Wuxi Apptec为中国CRO/CDMO领域的首选，理由是其在后期和商业化项目中的地位以及积压订单增长。报告指出，尽管行业整体复苏，股份目前对应FY26E/FY27E P/E为21x/18x，低于五年历史平均水平。 目标价由HK$167.4上调至HK$207.4，完全源于盈利预测上调。德意志银行采用DCF模型得出目标价，使用8.3%的WACC和2.5%的永续增长率；新目标价隐含FY26E/FY27E P/E为24x/20x。报告重申Buy。

分析框架

报告首先评估1H26收入、利润率和分部表现，随后将积压订单增长及管理层指引与修订后的FY26E和FY27E预测相联系。其采用DCF框架估值，并以远期P/E倍数及公司五年历史平均水平进行交叉检验。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用8.3% WACC和2.5%永续增长率的DCF估值

  报告以所述资本成本和永续增长假设对预期未来现金流进行折现，得出HK$207.4的目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数比较

  报告将当前FY26E/FY27E P/E为21x/18x与五年历史平均水平比较，并指出目标价隐含24x/20x。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部增长和利润率分析

  报告按业务分部拆分收入增长，并通过项目组合、产能爬坡、效率和费用率解释盈利能力变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuxi Apptec (02359.HK)

  主要覆盖公司；报告认为，后期项目推进、产能爬坡和积压订单增长将支持盈利增长和利润率。

  优势

  在后期和商业化项目中处于领先地位，积压订单强劲增长，WuXi Chemistry动能强劲，且利润率改善。

  对比

  报告指出，尽管行业整体复苏，FY26E/FY27E P/E为21x/18x，仍低于公司的五年历史平均水平。

  风险

  地缘紧张局势、竞争加剧、运营成本上升、药品价格管制和汇兑差异。

关键数据

• 1H26总收入RMB28,897 million同比增长38.9%；持续经营业务收入同比增长48%。
• 1H26毛利率53.2%同比提升9.4个百分点。
• 1H26营业利润率44.8%同比提升10.5个百分点。
• 1H26经调整非IFRS净利率40.0%同比提升9.7个百分点。
• 持续经营业务积压订单增长25.2% YoY管理层称，若剔除外汇影响，增幅将为30%同比。
• 2026年收入指引RMB58.5-60.5 billion由RMB51.3-53.0 billion上调。
• FY26E/FY27E收入预测调整+13% / +17%受强劲1H26表现和管理层上调指引推动。
• FY26E/FY27E净利润预测调整+17% / +18%受预期利润率扩张支持。

影响与含义

报告认为，后期和商业化项目敞口、更强的积压订单以及上调的指引共同改善了盈利可见性。报告认为，更高的盈利和利润率假设支持上调DCF目标价，同时股份估值仍低于所引述的历史远期P/E平均水平。

风险

• 地缘紧张局势可能对经营环境造成不利影响。
• 市场竞争可能加剧。
• 运营成本可能上升。
• 政府主导的药品价格管制政策可能影响业务。
• 汇兑差异是一项风险。

后续跟踪

• 能否实现上调后的2026年收入目标RMB58.5-60.5 billion，以及持续经营业务35-39%的增长指引。
• WuXi Chemistry和TIDES能否维持已披露的增长动能。
• 积压订单增长情况，包括外汇影响。
• 海外产能扩张和加速推进的常州基地进展。
• 项目组合、产能爬坡和效率提升所带来的利润率扩张能否延续。