万华化学获上调至 OW，目标价 Rmb101

概览

本报告为 Morgan Stanley 对万华化学（600309.SS）的公司研究。报告核心判断是，万华化学的盈利上行不仅来自短期石化价差扩大，也来自更可持续的盈利正常化：在原油回落至 US$80/bbl 的基准环境下，聚氨酯与乙烷制乙烯业务仍可支撑较高盈利；若伊朗冲突相关的全球石化供应扰动恢复慢于预期，公司还可能受益于更高开工率和价差扩张。

核心观点

报告提出两条主要上行路径。第一，若油价回落至 US$80/bbl，MDI、TDI 和乙烷制乙烯项目仍有望把正常化净利润推升至约 Rmb19bn，且 MDI/TDI 因竞争格局较好，价格韧性强于以往。第二，全球石化装置因地缘冲突出现不可抗力、降负荷或停产，若恢复时间较长，受影响较小的产能可能提升开工率并享受更高利润率，万华的乙烷制乙烯装置尤其受益。

分析框架

估值采用分层方法：对可持续盈利部分使用 15x P/E，代表万华的中周期估值水平；对全球供应扰动延长带来的额外盈利上行使用 10x P/E，以反映其不确定性更高。基准目标价为 Rmb101；牛市情景假设受扰动产能超过 1-2 年才恢复，估值为 Rmb132；熊市情景假设 6-12 个月内恢复且需求疲弱、产能增加持续，估值为 Rmb50。

方法论与常识提炼

• 估值方法分部情景 P/E 估值

  核心盈利 15x P/E + 供应扰动上行 10x P/E

  报告将正常化盈利与供应扰动带来的额外盈利分开估值：前者可持续性更强，因此使用 15x P/E；后者可见度较低，因此使用 10x P/E。

• scenario_analysis牛熊情景分析

  基准、牛市、熊市估值区间

  基准情景目标价 Rmb101；牛市情景假设供应扰动超过 1-2 年并带动全产品线价差扩张，估值 Rmb132；熊市情景假设受扰动产能 6-12 个月内恢复且需求疲弱，估值 Rmb50。

• earnings_revision盈利预测调整

  2026e 与 2027e 盈利上修

  报告基于库存收益、2Q26 石化价差扩张和 2027 年盈利正常化，将 2026e 盈利上调 23%，将 2027e 净利润上调 16%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 万华化学（600309.SS）

  研究标的；受益于聚氨酯、MDI/TDI 与乙烷制乙烯盈利改善

  优势

  竞争格局改善使 MDI/TDI 价格更具韧性；乙烷制乙烯项目享受销量同比增长和乙烯价格上行；受伊朗冲突影响较小的产能可能提升开工率。

  劣势

  盈利对原油、LPG、石脑油和乙烷等原料价格敏感；当前价差部分来自异常地缘扰动，可持续性存在不确定性。

  对比

  报告采用中周期 15x P/E 估值核心盈利，对可见度较低的供应扰动上行采用较低的 10x P/E。

  风险

  高石化价格可能破坏需求；原料供应长期受扰可能导致深度亏损。

关键数据

• 目标价Rmb101基准情景估值，评级上调至 OW。
• 牛市情景估值Rmb132假设受伊朗冲突影响的产能超过 1-2 年才恢复，价差扩张覆盖公司多条产品线。
• 熊市情景估值Rmb50假设受扰动产能 6-12 个月内恢复，产品价格与价差上行受限，需求仍疲弱。
• 正常化净利润约 Rmb19bn基于 US$80/bbl 原油环境下 MDI、TDI 与乙烷制乙烯项目贡献。
• 供应扰动潜在盈利上行约 Rmb5.1bn主要来自两套乙烷制乙烯装置，合计 2.2mnt。
• 乙烯-石脑油价差潜在上行约 Rmb3,000/吨基于高开工率历史数据，从 2 月下旬水平测算。
• 2026e 盈利调整+23%反映 1Q26 库存收益和 2Q26 石化价差扩张假设。
• 2027e 净利润调整+16%假设产品和原料价格正常化，并获得部分全球供应扰动带来的盈利上行。

影响与含义

报告的投资含义是，市场可能低估万华化学在油价正常化和全球供给收缩环境下的盈利弹性。若原油回落至 US$80/bbl 后产品价格和价差仍维持韧性，公司的可持续盈利中枢可能高于此前预期；若供应扰动持续，公司还可能获得额外周期性上行。但该逻辑高度依赖地缘局势、原料供应和需求承受能力。

风险

• 石化产品价格过高可能导致需求破坏，进而压制销量和价格。
• LPG、石脑油等原料供应问题若持续，可能造成深度亏损。
• 伊朗冲突相关产能若在 6-12 个月内恢复，产品价格和价差上行空间可能受限。
• 需求疲弱和新增产能持续投放可能压制盈利。
• 2026 年盈利受地缘局势快速变化影响较大，产品与原料价格同时波动，可见度较低。

后续跟踪

• 原油价格是否回落并稳定在 US$80/bbl 附近。
• 全球石化装置因地缘冲突导致的不可抗力、降负荷和停产恢复节奏。
• 乙烯-石脑油价差及中国乙烯开工率是否维持高位。
• MDI/TDI 价格和需求韧性。
• 万华乙烷制乙烯和海外项目爬坡进度。
• 中国反内卷措施是否推动中长期盈利预期反转。