APAC Conviction List - Directors’ Cut レポート解説

概要

この月次APAC Conviction List更新は、Goldman Sachsが選定したファンダメンタルズに基づくBuyアイデアを更新するもの。Kotak Mahindra BankとNECの追加、4社の除外を説明し、カタリストカレンダーと関連する地域戦略・セクター調査を要約している。

主要見解

Goldman SachsはAPAC Conviction ListにKotak Mahindra BankとNECを追加し、Jardine Matheson、Foshan Haitian Flavouring & Food (H)、Wuxi AppTec、Shenzhen Inovanceを除外した。同社は、リストの構成銘柄はBuy格付けのアジア太平洋カバレッジから選ばれる一方、リストへの追加・除外自体は格付け変更ではないと強調する。除外は、確信度の低下、株価目標の達成、カタリストの経過、またはより良い機会の存在を反映し得る。 Kotak Mahindra Bankについて、Goldman Sachsは、2026E-29EにコアPPOPが15%、EPSが16%のCAGRで成長し、大幅なバリュエーション再評価が起こると予想する。投資判断の根拠は、無担保融資の回復、担保付リテール・SME・コマーシャルバンキングでの継続的なシェア拡大、コアのコスト・インカム比205bp低下である。システム全体の融資成長が鈍化する中でも、1QFY27の無担保融資が前四半期比2%増加したことや融資実行スプレッドの改善を踏まえ、融資成長は10%台後半へ加速するとみている。主要な資本市場・保険子会社を保有するKotakの体制は、顧客ウォレットシェアの拡大と4.5%の業界上位のリスク調整後NIMを支える差別化要因とされる。 レポートは、Kotakの貯蓄預金シェア低下に関する懸念を、過去の貯蓄金利引き下げと支店増設ペースの遅さに起因すると説明する。その一方で、支店増設の加速、マスリテール部門のシニア人材採用、貯蓄金利引き下げサイクルの終了見通しが相殺要因になるとみている。過剰なCET1は報告ROEの重荷となり得るが、15%の最適CET1比率を前提とし、余剰資本を1xで評価した場合、フリーファンド調整後のFY27/FY28の正規化ROEは約15%と試算する。コアフランチャイズの1.7x P/BVと11x P/Eは魅力的とする。12か月目標株価Rs509は、スタンドアロン銀行に対する2.2xのフォワードP/Bと、3段階Gordon Growth Modelを用いたSOTPに基づく。9月1日時点の株価Rs424.70に対し、記載上のアップサイドは19.8%である。 NECについてGoldman Sachsは、FY3/26-FY3/29Eの営業利益CAGRを18%と予想しており、セクター平均の約8%を上回る。FY3/27営業利益は前年比26%増の¥452 billionで、会社の上方修正後ガイダンス¥430 billionを上回る見通しであり、non-GAAP予想は¥500 billionである。国内ITサービスは引き続き主要な成長要因で、企業・金融セクターのモダナイゼーション需要と低採算案件からの撤退による利益率1.5 percentage points改善を背景に、FY3/27のnon-GAAP営業利益は前年比11%増の¥353 billion、ガイダンスを¥24 billion上回るとみる。航空宇宙・防衛部門のnon-GAAP営業利益は前年比20%増の¥90 billionで、ガイダンスを¥9 billion上回ると予想する。 Goldman Sachsは、NECのバリュエーションが、米国拠点CSGの連結による海外IT利益への約¥22 billionの寄与と、海底ケーブル事業の回復による前年比¥26.5 billionの改善を十分に織り込んでいないと考える。メモリー価格上昇による利益への影響は、価格転嫁、調達リードタイム、サーバー売上比率約5%を理由に、会社前提の¥20 billionより小さい約¥8 billionにとどまると予想する。また、生成AIは、AI機能を組み込んだ価格設定と開発生産性向上を通じ、日本のシステムインテグレーターにとってネットでプラスになると論じる。NECの12か月目標株価¥6,000は、FY3/28E EPS ¥272に加重平均22x P/Eを適用したもので、9月1日時点の株価¥5,011に対し、記載上のアップサイドは19.7%である。 新規採用以外では、レポートの戦略サマリーはアジア株式に前向きな見方を維持する。Goldman Sachsはテクノロジーハードウェアのサプライチェーンにおける強い利益成長を背景に、12か月MXAPJ Index目標を1,080から1,120へ引き上げ、韓国350%、台湾60%、日本19%へ2026年の利益成長予想を上方修正した。一方、米国中間選挙、債券利回り上昇、中東情勢を巡るリスクを受け、3か月・6か月目標はそれぞれ960、1,040へ引き下げた。選好する地域・セクターは北アジア、テクノロジーハードウェア、資本財、銀行、ヘルスケアであり、中国A株はOverweightを維持し、AIハードテックを構造的に選好する。 関連するセクター調査はAIインフラのテーマを補強している。Goldman Sachsは、中国の半導体設備投資が2030EまでにUS$82 billion、79%増に達すると予想する一方、リソグラフィーとグローバルリーダーとの差である研究開発・設備投資の不足を制約として挙げる。韓国メモリーでは、AIサーバー需要が供給を上回るため、2027年のHBM価格は前年比約100%上昇すると予想する。ウェハーファブ装置については、AI関連のDRAM、logic/foundry投資と中国の設備投資拡大を理由に、世界市場予想を2026EのUS$150.3 billion、2027EのUS$217.5 billionへ引き上げた。中国産業テクノロジーでは、データセンター電力インフラとロボティクスをテクノロジー主導の輸出拡大局面の一部と位置付ける一方、エネルギー貯蔵とヒューマノイドロボットでは市場参入障壁と複雑な国際規制が短期的な障害になると指摘する。

分析フレームワーク

本レポートは、ファンダメンタルズに基づくBuyアイデアの委員会選定リストを更新し、新規採用銘柄を事業予想、投資家の論点、カタリスト、目標株価評価を通じて説明する。さらに、地域戦略、セクターの需給見通し、利益予想修正、決算・非決算カタリストのローリングカレンダーを補足している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Kotak Mahindra BankのSOTP評価

  Goldman SachsはKotakのスタンドアロン銀行を評価し、保険、資産運用、証券事業を含む金融サービス子会社の価値を別途織り込んでいる。

• バリュエーション手法PBR評価

  Kotakに対する3段階Gordon Growth Modelを用いたフォワードP/B評価

  スタンドアロン銀行に2.2xの12か月フォワードP/Bを適用し、そのマルチプルはGordon Growth Modelで裏付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  NECの加重平均目標P/E評価

  Goldman SachsはFY3/28E EPSに加重平均22x P/Eを適用し、ITサービスとハードウェアのマルチプルを売上構成比で加重している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kotak Mahindra Bank (KTKM.BO)

  APAC Conviction Listへの新規採用。Goldman Sachsは利益加速とバリュエーション再評価を見込む。

  強み

  多角的な金融サービス基盤、無担保融資の回復見通し、シェア拡大、4.5%のリスク調整後NIM。

  弱み

  過剰なCET1資本が報告ROEに影響している。

  比較

  レポートはKotakを、主要な資本市場・保険子会社をすべて100%保有する唯一の大手インド銀行と位置付けている。

  リスク

  融資成長の鈍化、マージン進展の弱さ、低コスト預金の伸び悩み、または経営陣交代の遅延。

• NEC (6701.T)

  APAC Conviction Listへの新規採用。Goldman Sachsは国内IT、防衛、海底ケーブルシステムによる高い利益成長を見込む。

  強み

  モダナイゼーション需要、ITサービスの利益率改善、防衛受注の勢い、CSG連結、ケーブルシステム事業の回復。

  弱み

  公共部門案件の縮小と部品コスト上昇へのエクスポージャー。

  比較

  営業利益CAGR 18%は、約8%のセクター平均を上回る見通し。

  リスク

  企業IT投資の下振れ、部品コスト上昇、価格転嫁の遅れ、調達遅延、または不採算プロジェクト。

• Jardine Matheson

  APAC Conviction Listから除外。

• Foshan Haitian Flavouring & Food (H) (3288.HK)

  APAC Conviction Listから除外。

• WuXi AppTec (2359.HK)

  APAC Conviction Listから除外。

• Shenzhen Inovance Technology (300124.SZ)

  APAC Conviction Listから除外。

主要データ

• KotakのコアPPOP CAGR15% over 2026E-29Eリストへの追加を支えるGoldman Sachsの予想。
• KotakのEPS CAGR16% over 2026E-29EGoldman Sachsの予想。
• Kotakの12か月目標株価Rs5092026年9月1日のRs424.70に対し、記載上のアップサイドは19.8%。
• NECの営業利益CAGR18% in FY3/26-FY3/29E約8%のセクター平均との比較。
• NECのFY3/27営業利益¥452 billion前年比26%増で、会社の上方修正後ガイダンス¥430 billionを上回る。
• NECの12か月目標株価¥6,0002026年9月1日の¥5,011に対し、記載上のアップサイドは19.7%。
• MXAPJの12か月目標1,1201,080から引き上げ。レポートでは米ドル建ての株価リターン26%、トータルリターン28%としている。
• 世界のウェハーファブ装置市場予想US$150.3 billion for 2026E and US$217.5 billion for 2027EAI関連のDRAM、logic/foundry需要と中国の設備投資拡大を背景に引き上げ。

影響と示唆

この更新は、インド金融と日本のIT・防衛エクスポージャーに新規採用を集中させている。付随する戦略調査では、北アジアのテクノロジーハードウェアとAIインフラを選好する。Goldman Sachsは、短期的な指数リスクを、より高い12か月アジア株式目標に向かう過程での注意要因と位置付けており、建設的なベースライン見通しの変更とはみなしていない。

リスク

• Kotak Mahindra Bankには、想定を下回る融資成長、マージン低下、低コスト預金の伸び悩み、経営陣交代の遅延というリスクがある。
• NECには、企業IT支出の下振れ、部品コスト上昇、価格転嫁の遅れ、調達遅延、不採算プロジェクトのリスクがある。
• Goldman Sachsは、米国中間選挙、米国および世界の債券利回り上昇、中東情勢の継続をアジア株の短期リスクとして挙げている。
• 中国の半導体自給化は、リソグラフィーの課題とグローバルリーダーに対する研究開発・設備投資の不足による制約を受ける。
• エネルギー貯蔵とヒューマノイドロボットの中国産業輸出企業は、短期的な市場参入障壁と複雑な国際規制に直面する。

注目点

• Kotakの新CEO発表、支店展開の加速、無担保リテール融資の伸び、コマーシャルバンキング・自動車金融でのシェア拡大、信用コストの低下、コスト・インカム比の改善。
• NECの7月-9月期決算、CSG連結によるガイダンス上方修正の可能性、不採算案件の削減、防衛予算の動向、AIサービスの展開、東南アジアの海底ケーブル受注。
• 今後3か月の決算発表。NECは2026年10月29日、Kotak Mahindra Bankは2026年11月5日。
• 短期のマクロ・地政学リスクにもかかわらず、テクノロジーハードウェアのサプライチェーンにおける利益成長がMXAPJ 1,120目標への道筋を支えるか。