APAC Conviction List - Directors’ Cut 리서치 보고서 해설

개요

이 월간 APAC Conviction List 업데이트는 Goldman Sachs가 선정한 펀더멘털 Buy 아이디어를 갱신한다. Kotak Mahindra Bank와 NEC의 편입 근거를 설명하고, 4개 종목의 제외를 기록하며, 촉매 일정과 관련 지역 전략 및 업종 리서치를 요약한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 Kotak Mahindra Bank와 NEC를 APAC Conviction List에 추가하고 Jardine Matheson, Foshan Haitian Flavouring & Food (H), Wuxi AppTec 및 Shenzhen Inovance를 제외했다. 회사는 이 목록이 Asia-Pacific Buy-rated 커버리지에서 선정되지만 그 자체가 종목 등급 변경은 아니라고 강조한다. 제외는 확신 약화, 주가 목표 달성, 촉매 소멸 또는 더 나은 기회의 반영일 수 있다. Kotak Mahindra Bank에 대해 Goldman Sachs는 2026E-29E 핵심 충당금전 영업이익이 15%, EPS가 16% CAGR을 기록하면서 의미 있는 재평가가 일어날 것으로 예상한다. 투자 논거는 무담보 대출 회복, 담보 소매·SME·상업은행 부문의 지속적인 점유율 상승, 그리고 핵심 비용수익비율 205bp 하락에 기반한다. 분석가는 시스템 대출 성장 둔화에도 Kotak의 대출 성장이 high teens 수준으로 가속할 것으로 예상하며, 1QFY27 무담보 대출의 2% QoQ 성장과 개선되는 대출 집행 스프레드를 근거로 든다. 주요 자본시장 및 보험 자회사를 보유한 Kotak의 구조는 더 깊은 고객 지갑점유율과 업계 선도 수준인 4.5% 위험조정 NIM을 뒷받침하는 차별화된 플랫폼으로 제시된다. 보고서는 Kotak의 저축예금 시장점유율 하락 우려를 과거 저축금리 인하와 더딘 지점 확대에 따른 것으로 설명한다. 더 빠른 지점 확장, 대중 소매 부문의 고위 경영진 채용, 저축금리 인하 사이클 종료 가능성이 이를 상쇄할 것으로 본다. 초과 CET1은 보고 ROE에 부담이 될 수 있으나, Goldman Sachs는 15%의 최적 CET1 비율과 초과 자본의 1x 평가를 가정할 때 자유자금 조정 FY27/FY28 ROE가 약 15%라고 추정한다. 핵심 프랜차이즈의 1.7x P/BV와 11x P/E를 매력적으로 평가한다. 12개월 Rs509 목표주가는 3단계 Gordon Growth Model을 사용한 독립 은행 기준 선행 P/B 2.2x와 SOTP에 근거하며, 9월 1일 Rs424.70 대비 명시된 상승여력은 19.8%다. NEC에 대해 Goldman Sachs는 FY3/26-FY3/29E 영업이익이 18% CAGR을 기록해 업종의 약 8%를 크게 상회할 것으로 예상한다. FY3/27 영업이익 전망은 ¥452 billion으로 전년 대비 26% 증가하며, 회사의 수정된 ¥430 billion 가이던스를 웃돈다. non-GAAP 전망은 ¥500 billion이다. 국내 IT 서비스는 핵심 성장 동력으로 남을 전망이며, FY3/27 non-GAAP 영업이익은 ¥353 billion으로 전년 대비 11% 증가하고 가이던스보다 ¥24 billion 높다. 이는 기업·금융 부문의 현대화 수요와 저마진 프로젝트 철수에 따른 1.5 percentage-point 마진 개선에 힘입는다. 항공우주·방산 부문은 non-GAAP 영업이익 ¥90 billion을 기록해 전년 대비 20% 증가하고 가이던스보다 ¥9 billion 높을 것으로 예상된다. Goldman Sachs는 NEC의 밸류에이션이 미국 기반 CSG 연결로 인한 해외 IT 이익 약 ¥22 billion 기여와 해저케이블 사업 회복에 따른 전년 대비 ¥26.5 billion 개선을 충분히 반영하지 못한다고 본다. 가격 전가, 조달 리드타임 및 약 5%의 서버 매출 비중 때문에 메모리 가격 상승의 이익 감소 영향은 회사 가정인 ¥20 billion보다 작은 약 ¥8 billion일 것으로 예상한다. 분석가는 생성형 AI가 AI 기능 가격 인상과 개발 생산성 향상을 통해 일본 시스템 통합업체에는 순긍정적일 것이라고도 주장한다. NEC의 ¥6,000 12개월 목표주가는 FY3/28E EPS ¥272에 가중 22x P/E를 적용한 것으로, 9월 1일 가격 ¥5,011 및 명시된 19.7% 상승여력과 비교된다. 신규 편입 외에 보고서의 전략 요약은 아시아 주식에 대해 여전히 건설적이다. Goldman Sachs는 기술 하드웨어 공급망의 이익 성장에 힘입어 12개월 MXAPJ Index 목표를 1,080에서 1,120으로 상향했다. 2026년 이익성장률 전망도 한국 350%, 대만 60%, 일본 19%로 상향했다. 다만 US midterm elections, 국채수익률 상승 및 Middle East 긴장에 따른 위험을 반영해 3개월 및 6개월 목표는 각각 960과 1,040으로 낮췄다. 선호 지역·업종은 North Asia, 기술 하드웨어, 자본재, 은행 및 헬스케어이며, China A shares는 AI hard-tech에 대한 구조적 선호와 함께 Overweight를 유지한다. 관련 업종 리서치는 AI 인프라 테마를 강화한다. Goldman Sachs는 China semiconductor capex가 2030E US$82 billion에 도달해 79% 증가할 것으로 예상하지만, 리소그래피와 글로벌 선도업체 대비 남은 R&D 및 capex 격차를 제약으로 지적한다. Korea memory에서는 AI 서버 수요가 공급을 초과하면서 2027 HBM 가격이 전년 대비 약 100% 상승할 것으로 예상한다. wafer-fab equipment의 경우 AI 관련 DRAM 및 logic/foundry 투자와 China capex 증가를 이유로 세계 시장 전망을 2026E US$150.3 billion, 2027E US$217.5 billion으로 상향했다. China industrial technology에서는 데이터센터 전력 인프라와 로보틱스를 기술 주도 수출 국면의 일부로 보지만, 에너지저장장치와 humanoid robots 같은 분야에는 단기 시장 접근 장벽과 복잡한 국제 규제가 있다고 지적한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 위원회가 선정한 펀더멘털 Buy 아이디어 목록을 갱신한 뒤, 신규 편입 종목을 영업 전망, 투자자 논쟁, 촉매 및 목표주가 밸류에이션으로 설명한다. 또한 지역 전략, 업종 수급 전망, 실적 추정치 변경 및 실적·비실적 촉매의 순환 일정을 보완적으로 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  Kotak Mahindra Bank sum-of-the-parts 밸류에이션

  Goldman Sachs는 Kotak의 독립 은행과 보험, 자산운용 및 브로커리지 사업을 포함한 금융서비스 자회사의 가치를 별도로 평가한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  Kotak에 적용한 3단계 Gordon Growth Model 기반 선행 price-to-book 밸류에이션

  목표주가는 독립 은행에 선행 P/B 2.2x를 적용하며, 이 배수는 Gordon Growth Model로 뒷받침된다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  NEC의 가중 목표 P/E 밸류에이션

  Goldman Sachs는 FY3/28E EPS에 가중 22x P/E를 적용하며, 매출 비중에 따라 IT 서비스와 하드웨어의 별도 배수를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kotak Mahindra Bank (KTKM.BO)

  APAC Conviction List 신규 편입 종목이며, Goldman Sachs는 실적 가속과 재평가를 예상한다.

  강점

  다각화된 금융서비스 플랫폼, 예상되는 무담보 대출 회복, 시장점유율 상승 및 4.5% 위험조정 NIM.

  약점

  초과 CET1 자본이 보고 ROE에 영향을 준다.

  비교

  보고서는 Kotak을 주요 자본시장 및 보험 자회사를 100% 보유한 유일한 대형 인도 은행으로 설명한다.

  위험

  예상보다 느린 대출 성장, 약한 마진 개선, 부진한 저비용 예금 성장 또는 경영진 교체 지연.

• NEC (6701.T)

  APAC Conviction List 신규 편입 종목이며, Goldman Sachs는 국내 IT, 방산 및 해저케이블 시스템에서 높은 이익 성장을 예상한다.

  강점

  현대화 수요, IT 서비스 마진 개선, 방산 수주 모멘텀, CSG 연결 및 케이블 시스템 회복.

  약점

  공공 부문 프로젝트 축소와 부품 비용 상승에 노출되어 있다.

  비교

  예상 영업이익 CAGR 18%는 약 8%인 업종 평균을 웃돈다.

  위험

  기업 IT 투자 감소, 부품 비용 상승, 가격 전가 지연, 조달 지연 또는 수익성 없는 프로젝트.

• Jardine Matheson

  APAC Conviction List에서 제외됐다.

• Foshan Haitian Flavouring & Food (H) (3288.HK)

  APAC Conviction List에서 제외됐다.

• WuXi AppTec (2359.HK)

  APAC Conviction List에서 제외됐다.

• Shenzhen Inovance Technology (300124.SZ)

  APAC Conviction List에서 제외됐다.

핵심 데이터

• Kotak 핵심 PPoP CAGR15% over 2026E-29E목록 편입을 뒷받침하는 Goldman Sachs 전망.
• Kotak EPS CAGR16% over 2026E-29EGoldman Sachs 전망.
• Kotak 12개월 목표주가Rs5092026년 9월 1일 Rs424.70 대비, 명시된 상승여력은 19.8%.
• NEC 영업이익 CAGR18% in FY3/26-FY3/29E약 8%인 업종 평균과 비교.
• NEC FY3/27 영업이익¥452 billion전년 대비 26% 증가했으며 수정된 회사 가이던스 ¥430 billion을 상회.
• NEC 12개월 목표주가¥6,0002026년 9월 1일 ¥5,011 대비, 명시된 상승여력은 19.7%.
• MXAPJ 12개월 목표1,1201,080에서 상향; 보고서는 US-dollar 기준 26% 주가 수익률과 28% 총수익률을 제시한다.
• 글로벌 wafer-fab-equipment 전망US$150.3 billion for 2026E and US$217.5 billion for 2027EAI 관련 DRAM 및 logic/foundry 수요와 China capex 증가로 상향됐다.

영향과 시사점

이번 업데이트는 인도 금융과 일본 IT·방산 노출에 신규 편입을 집중한다. 동반 전략 리서치는 North Asian 기술 하드웨어와 관련 AI 인프라를 선호한다. Goldman Sachs는 단기 지수 위험을 건설적인 기본 시각의 변화가 아니라 더 높은 12개월 아시아 주식 목표로 가는 경로에서의 주의 요인으로 제시한다.

위험

• Kotak Mahindra Bank는 예상보다 느린 대출 성장, 약한 마진, 부진한 저비용 예금 성장 및 경영진 교체 지연 위험에 직면한다.
• NEC는 기업 IT 투자 약화, 부품 비용 상승, 가격 전가 지연, 조달 지연 및 수익성 없는 프로젝트 위험에 직면한다.
• Goldman Sachs는 US midterm elections, 더 높은 US 및 글로벌 국채수익률, 지속되는 Middle East 긴장을 단기 아시아 주식 위험으로 언급한다.
• China semiconductor 자립은 리소그래피 과제와 글로벌 선도업체 대비 R&D 및 capex 격차로 제약받는다.
• 에너지저장장치와 humanoid robots의 China industrial 수출업체는 단기 시장 접근 장벽과 복잡한 국제 규제에 직면한다.

주시할 점

• Kotak의 신규 CEO 발표, 지점 확장 가속, 무담보 소매 대출 성장, 상업은행 및 차량금융 점유율 상승, 신용비용 완화 및 비용수익비율 개선.
• NEC의 7월-9월 분기 실적, CSG 연결에 따른 가이던스 상향 가능성, 수익성 없는 프로젝트 축소, 방산 예산 전개, AI 서비스 도입 및 Southeast Asian 해저케이블 수주.
• 향후 3개월 동안의 실적 발표. NEC는 2026년 10월 29일, Kotak Mahindra Bank는 2026년 11월 5일 발표 예정이다.
• 단기 거시 및 지정학적 위험에도 기술 하드웨어 공급망의 이익 성장이 MXAPJ 1,120 목표를 향한 경로를 뒷받침하는지 여부.