中国股票面临轮动诱惑：A股硬科技仍占优，但H股互联网可开始逢低布局

概览

本报告是高盛中国股票策略类“China Musings”，核心围绕投资者近期最关注的中国市场内部轮动、AI主题、A/H股表现分化、互联网盈利压力、IPO供给、外资仓位和2H26收益来源。报告认为，宏观因素短期退居次要位置，市场定价更受AI和个股/行业微观因素驱动。

核心观点

报告的主线观点是：第一，继续战术性偏好A股相对H股、硬科技相对软科技，因为A股硬科技受AI基础设施和国产替代等主题驱动，盈利动能和市场关注度更强；第二，H股互联网/软科技已经显著去评级，若补贴损失收窄、云和智能体AI等新机会增长、核心电商业务现金流保持稳定，2Q或3Q盈利季可能成为估值重估触发点；第三，中国AI股票整体并非泡沫，当前市值增量相对潜在AI经济收益仍显温和，但半导体和部分A股硬科技存在局部过热，需要控制集中度与估值风险；第四，中国仍是全球AI股票宇宙的重要组成部分，但国际投资者持仓不足，尤其在电力、基础设施和Physical AI层面。

分析框架

报告结合投资者会议反馈、A-H市场轮动模型、硬科技与软科技相对收益模型、盈利修正与估值指标、资金流和Prime Brokerage仓位数据、IPO历史回报研究、AI相关市值与潜在经济价值对比，以及主题组合框架来形成策略判断。

方法论与常识提炼

• market_rotationA-H Market Rotation Model / Hard vs. Soft Tech Rotation Model

  A股与H股、硬科技与软科技之间的轮动判断

  模型使用基本面、估值和流动性等因素，判断H股软科技未来数月可能相对A股硬科技改善。

• earnings_sensitivityChinese Big Tech Profit Growth Sensitivity

  互联网龙头股价对实际利润增长更敏感

  报告认为，仅靠估值低位不足以驱动持续反弹，真正的持续行情需要底层利润恢复作为确认。

• theme_portfolioChina Select AI Portfolio / GS 15FYP Portfolio

  以AI和政策支持为核心的主题组合

  China Select AI Portfolio覆盖50家公司和22个AI细分行业，意在提供贯穿中国AI价值链的均衡敞口；GS 15FYP Portfolio代表与中国十五五规划相关的高置信主题。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国A股

  战术超配

  优势

  盈利动能较好，AI硬科技和政策支持主题突出，对国际投资者具备分散化价值。

  劣势

  部分硬科技和半导体估值溢价、集中度和杠杆风险上升。

  对比

  相对H股继续更受报告偏好。

  风险

  局部AI交易过热、估值回撤、流动性拥挤。

• 中国H股互联网/软科技

  开始逐步配置

  优势

  年初以来显著去评级，部分悲观AI投资回报假设可能已反映在价格中，未来盈利修复可触发重估。

  劣势

  1Q26盈利疲弱，互联网补贴损失和AI资本开支压力仍大。

  对比

  短期落后于A股硬科技，但未来数月可能收窄差距。

  风险

  盈利恢复晚于预期、AI投资回报不确定、补贴竞争持续。

• 中国AI股票

  高置信主题但需分散化

  优势

  潜在效率提升和新增利润/TAM可能高于当前股价折现，中国在全球AI市值、收入和token使用中占据重要地位。

  劣势

  国际投资者持仓不足与认知不足并存，部分子板块估值已偏高。

  对比

  与韩国、台湾AI链条相比，中国AI敞口更分散且部分环节被低配。

  风险

  半导体和A股硬科技局部过热、集中度风险、杠杆风险、AI商业化不及预期。

• 香港IPO市场

  alpha机会

  优势

  年初至今新股上市后短期回报强，发行规模、独立H股上市和适度基石持股解释了较多表现差异。

  劣势

  活跃且较长的IPO管线引发流动性分流担忧。

  对比

  相较大盘beta环境，IPO成为投资者获取alpha的热门渠道。

  风险

  后续发行供给超预期、市场流动性下降、新股回报均值回归。

关键数据

• STAR50相对HSTECH表现年初至今领先68个百分点报告将STAR50视为在岸AI硬科技代理，HSTECH则主要由离岸互联网/平台公司构成。
• ChiNext相对SHCOMP/CSI300表现年初至今分别领先19个百分点/17个百分点显示中国股票内部收益分化处于历史极端区间。
• HSTECH近期表现过去两周反弹11%，年初至今仍下跌14%反弹由部分互联网龙头消息面改善、低估值和AI应用/变现进展推动。
• MSCI China 1Q26利润同比下降8%互联网板块占盈利权重约35%，是主要拖累来源。
• 互联网补贴损失自2Q25以来累计超过人民币1800亿元补贴损失收窄是未来盈利改善的重要条件。
• 中国AI相关全球占比AI相关市值约11%，收入约18%报告认为中国是全球AI股票宇宙的重要组成部分。
• 中国AI模型token使用接近全球一半基于OpenRouter前十大使用模型公司的口径。
• 香港IPO年初至今融资100家公司，合计350亿美元上市后1个月和3个月中位数回报分别为32%和30%。
• 预计剩余年度新发行规模IPO约250亿美元，含后续发行约450亿美元报告认为相对上市公司股息和回购返现规模，流动性抽水担忧偏过度。
• 上市公司现金回报FY2025约5000亿美元，FY2026约5600亿美元包括股息和回购，是缓冲新发行供给的重要因素。

影响与含义

投资含义是，2H26中国股票收益来源更可能来自结构性主题和alpha，而非广泛beta。组合上可继续保留A股硬科技和政策支持主题敞口，同时开始观察并逐步配置估值下修充分、盈利修复可见度提升的大型H股互联网。非AI领域方面，材料、资本品、保险、造船、新消费、医疗/生物科技、地产链、券商和猪周期也被视为潜在alpha来源。

风险

• H股互联网盈利修复若延后，估值低位可能不足以支撑持续反弹。
• A股硬科技、半导体和AI相关热门交易存在局部过热、估值和集中度风险。
• 互联网公司AI资本开支规模大，负NPV或ROI不确定性可能继续压制估值。
• IPO和再融资供给若高于预期，可能加剧香港市场流动性担忧。
• 宏观因素虽短期退居次要位置，但住房、消费、人民币、出口、油价冲击和政策响应仍可能重新影响市场定价。
• 中美关系和地缘政治风险虽处于较低市场定价水平，但仍存在突发变化风险。

后续跟踪

• 2Q26和3Q26中国互联网龙头盈利季，尤其补贴损失是否收窄。
• 云、agentic AI、AI tokens等AI相关新机会的收入和利润贡献。
• HSTECH相对A股硬科技的收益差距是否持续收窄。
• A股半导体和硬科技估值、成交集中度与杠杆风险变化。
• 香港IPO和再融资供给规模，以及股息回购对流动性的抵消力度。
• EM基金和全球对冲基金对中国股票的净/总敞口变化。
• 7月Politburo会议后的政策信号，以及住房、消费、出口和人民币走势。