Macroeconomía y divisas de China: La apreciación gradual del RMB y la expansión de la demanda interna deberían avanzar conjuntamente

Visión general

El informe utiliza el Modelo Swan para analizar los desequilibrios económicos internos y externos de China. En el primer semestre de 2026, las exportaciones fuertes y un superávit comercial récord coexistieron con un consumo, una inversión inmobiliaria y una inversión en activos fijos débiles. Goldman Sachs sostiene que tratar la expansión de la demanda interna y la apreciación del RMB como una elección excluyente es erróneo: la expansión fiscal y las reformas estructurales deberían abordar el problema de que la demanda interna está por debajo de su potencial, mientras que la apreciación del RMB debería acercar el tipo de cambio real a su valor justo y reducir los superávits excesivos y el riesgo de fricción comercial.

Perspectivas principales

China necesita buscar tanto el equilibrio interno como el externo. A corto plazo, debería acelerar la emisión de bonos gubernamentales y el gasto fiscal para estabilizar el crecimiento; a largo plazo, el limitado espacio fiscal debería dirigirse más al consumo público, mientras que la demanda privada debería desbloquearse relajando las restricciones del sector servicios, reformando el sistema hukou, mejorando el financiamiento y la protección de los derechos de propiedad para las empresas privadas, e incrementando la participación del trabajo en los ingresos. Al mismo tiempo, la considerable infravaloración del RMB y la competitividad manufacturera han impulsado conjuntamente el superávit por cuenta corriente, y una apreciación nominal gradual ayudaría a restablecer el equilibrio externo. Aunque esta combinación de políticas no es suficiente por sí sola para resolver los desequilibrios globales, puede mejorar la estructura de crecimiento de China y proporcionar una base más sólida para alcanzar los objetivos de crecimiento a mediano plazo.

Marco de análisis

El informe identifica primero la divergencia económica interna y externa de China a partir de datos de crecimiento, comercio, consumo e inversión; luego utiliza el Modelo Swan para dividir los objetivos de política entre equilibrio interno y equilibrio externo, asociándolos respectivamente con políticas de modificación del gasto y políticas de reasignación del gasto. La valoración del RMB utiliza el resultado ponderado 60:40 de los indicadores GSDEER y GSFEER; el superávit por cuenta corriente se suaviza mediante el filtro HP y se compara con una referencia sostenible formada a partir de un modelo de factores de largo plazo, promedios históricos y el juicio de economistas. El informe también evalúa la competitividad manufacturera de China mediante comparaciones intersectoriales de costes y precios, y utiliza un modelo aditivo generalizado para estudiar la relación no lineal entre el PIB per cápita y la ratio inversión/PIB.

Notas metodológicas

• Marco de política de economía abiertaModelo Swan

  Un marco de doble objetivo y doble instrumento para el equilibrio interno y externo

  El equilibrio interno exige que el crecimiento de la demanda sea cercano al potencial, mientras que el equilibrio externo exige que la cuenta corriente se sitúe en un nivel sostenible; lograr ambos objetivos normalmente requiere dos tipos de instrumentos de política y no puede depender de una sola política.

• Política de gestión de la demandaPolítica de modificación del gasto

  Modificar el nivel de absorción agregada interna mediante política fiscal y monetaria

  Se utilizan herramientas como el gasto público, los impuestos y los tipos de interés para expandir o contraer la demanda agregada. El informe sostiene que China debería aliviar la insuficiente demanda interna mediante expansión fiscal y reformas estructurales que promuevan el consumo.

• Política de precios relativosPolítica de reasignación del gasto

  Modificar los precios relativos de los bienes nacionales y extranjeros mediante el tipo de cambio

  La apreciación de la moneda eleva el precio de los productos nacionales en relación con los productos extranjeros y desplaza la demanda de productos nacionales a productos extranjeros. El informe considera que una apreciación gradual del RMB ayudará a reducir los superávits externos excesivos.

• Valoración del tipo de cambioGSDEER y GSFEER

  Indicadores de valoración del tipo de cambio de equilibrio del RMB

  Goldman Sachs evalúa el grado de infravaloración del RMB frente al dólar estadounidense utilizando un resultado ponderado 60:40 de GSDEER y GSFEER, con un resultado actual de aproximadamente el 20%.

• Procesamiento de series temporalesFiltro HP

  Suavización de la volatilidad de corto plazo en los datos de cuenta corriente

  El informe utiliza el filtro HP para reducir las fuertes fluctuaciones trimestrales y, sobre esa base, estima el superávit por cuenta corriente de China en aproximadamente el 3,8% del PIB.

• Modelización estadística no linealModelo aditivo generalizado

  Estimación de la relación no lineal entre el PIB per cápita y la ratio inversión/PIB

  El modelo utiliza datos de 1970 a 2024 para comparar la participación de la inversión de China con las etapas de desarrollo de otras economías.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Renminbi (CNY)

  El informe espera explícitamente que el RMB se aprecie gradualmente frente a las principales monedas, con una previsión USD/CNY a 12 meses de 6,50.

  Fortalezas

  Una infravaloración significativa, un gran superávit por cuenta corriente y la competitividad manufacturera proporcionan apoyo fundamental al RMB.

  Debilidades

  La baja inflación interna, la demanda insuficiente y la desaceleración inmobiliaria pueden limitar el ritmo de apreciación.

  Comparación

  La valoración combinada de GSDEER y GSFEER muestra que el RMB está infravalorado frente al dólar estadounidense en aproximadamente un 20%, lo que lo convierte en una de las monedas más infravaloradas entre las monedas del G10 y de mercados emergentes cubiertas por Goldman Sachs.

  Riesgos

  El deterioro de las relaciones comerciales, una renovada inclinación de la política hacia la estabilidad cambiaria o una mayor desaceleración del crecimiento interno podrían retrasar la apreciación.

• Acciones chinas relacionadas con la demanda interna y el consumo de servicios

  Un desplazamiento del gasto fiscal hacia educación, atención sanitaria, pensiones y consumo público, así como la reforma del acceso al sector servicios, podría mejorar la demanda en las industrias relacionadas.

  Fortalezas

  La demanda interna se encuentra en un nivel bajo; si la política se desplaza hacia el consumo, hay margen de recuperación.

  Debilidades

  Los balances de los hogares se ven afectados por la caída de los precios inmobiliarios, y la confianza y disposición al consumo del sector privado siguen siendo débiles.

  Comparación

  En comparación con las exportaciones y la manufactura, el comercio minorista interno, el consumo de servicios y la actividad de la cadena inmobiliaria están claramente rezagados.

  Riesgos

  Los recursos fiscales podrían seguir inclinados hacia la inversión, las reformas estructurales podrían ser difíciles de avanzar o los efectos multiplicadores a corto plazo podrían ser insuficientes.

• Acciones chinas relacionadas con exportaciones y manufactura

  La fuerte competitividad y la demanda externa respaldan los beneficios actuales, pero la apreciación del RMB y el proteccionismo comercial podrían debilitar las ventajas de precios.

  Fortalezas

  China posee una amplia competitividad de costes en sectores como vehículos eléctricos, maquinaria y equipos, robots industriales, fotovoltaica, electrodomésticos, teléfonos inteligentes y equipos de pantallas.

  Debilidades

  La estructura de crecimiento se ha vuelto más dependiente de las exportaciones netas y es vulnerable a cambios en la política comercial global.

  Comparación

  El desempeño de las exportaciones es significativamente más fuerte que las ventas minoristas, la inversión inmobiliaria y otras actividades internas.

  Riesgos

  La apreciación del RMB, los aranceles y las restricciones de acceso a los mercados podrían comprimir los márgenes y la cuota de mercado externo.

• Bonos del gobierno chino

  La expansión fiscal a corto plazo y la emisión acelerada de bonos gubernamentales aumentarán la oferta, mientras que el crecimiento débil y la baja inflación continúan ejerciendo presión bajista sobre los tipos de interés.

  Fortalezas

  La baja inflación y la insuficiente demanda interna contribuyen a mantener un entorno financiero relativamente acomodaticio.

  Debilidades

  El aumento de la oferta de bonos gubernamentales puede presionar las primas por plazo.

  Comparación

  El tipo de política monetaria se ha recortado al 1,4%, y las restricciones sobre los márgenes netos de interés de los bancos limitan nuevos recortes de tipos, aumentando la importancia relativa de la política fiscal.

  Riesgos

  Una expansión fiscal más fuerte de lo esperado, preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda o un repunte de la inflación podrían elevar los rendimientos.

• Activos chinos relacionados con el sector inmobiliario

  Una caída de más del 30% en los precios inmobiliarios ha afectado los balances de los hogares y es una fuente importante de débil demanda interna.

  Fortalezas

  El gasto público puede reducir el riesgo de retroalimentación negativa entre atrasos de gobiernos locales, quiebras empresariales y despidos.

  Debilidades

  La caída de los ingresos locales por ventas de terrenos, el desapalancamiento de los hogares y la continua desaceleración de la inversión siguen siendo lastres estructurales.

  Comparación

  El desempeño inmobiliario y del consumo es claramente más débil que el del sector exportador.

  Riesgos

  Nuevas caídas de precios pueden reprimir aún más el consumo, las finanzas de los gobiernos locales y la estabilidad financiera.

Datos clave

• Superávit comercial de junio de 2026USD 125 mil millonesUn máximo histórico, equivalente a aproximadamente USD 1,5 billones anualizados.
• Valoración del RMBInfravalorado en aproximadamente un 20% frente al dólar estadounidenseBasado en el resultado ponderado 60:40 de GSDEER y GSFEER; la infravaloración se acercaba al 25% el año pasado.
• Superávit por cuenta corriente de ChinaAproximadamente el 3,8% del PIBEstimación de Goldman Sachs tras el suavizado con el filtro HP.
• Referencia sostenible de cuenta corrienteAproximadamente el 1,7% del PIBDerivada por Goldman Sachs con base en factores de largo plazo, promedios históricos y el juicio de economistas; la referencia implícita en la evaluación del FMI está más cerca del 1%.
• Previsión USD/CNY6.50Previsión a 12 meses de Goldman Sachs, que refleja expectativas de apreciación gradual del RMB.
• Crecimiento de la demanda interna en 2026Solo aproximadamente entre 1% y 2% interanualEstimación de Goldman Sachs para el crecimiento de la demanda interna durante el año.
• Crecimiento del PIB real en el segundo trimestre de 20264,3% interanualPor debajo del límite inferior del rango objetivo anual completo de 4,5% a 5%.
• Ratio de deuda del sector no financiero301% del PIB en 2025Las estimaciones del Banco Popular de China muestran que esta ratio aumentó significativamente desde el 141% en 2008.
• Déficit fiscal ampliadoPromedió el 12,1% del PIB entre 2019 y 2025El PIB nominal creció a una tasa anual media de aproximadamente 6,0% durante el mismo período, lo que indica que el margen de política para el estímulo tradicional es más limitado que en el pasado.
• Caída de los precios inmobiliariosMás del 30%La reparación de los balances de los hogares y la caída de los ingresos locales por ventas de terrenos reprimen conjuntamente la demanda interna.
• Ratio inversión/PIBPersistentemente por encima del 40% entre 2007 y 2024La inversión elevada prolongada ha creado gran capacidad; el informe sostiene que los recursos fiscales deberían desplazarse más hacia el consumo.
• Contribuciones combinadas a pensiones y seguro médico32% de los salariosRatio combinada de contribución de empleadores y empleados, superior a la de muchos otros países.

Impacto e implicaciones

Si la combinación de políticas avanza como prevé el informe, la expansión fiscal respaldará primero el crecimiento a corto plazo, mientras que se espera que el consumo público y las reformas institucionales eleven la contribución a mediano y largo plazo del consumo de los hogares y la inversión privada; la apreciación del RMB reducirá el grado de infravaloración del tipo de cambio real y aliviará los superávits comerciales excesivos y la presión proteccionista externa. A nivel de activos, el RMB podría recibir apoyo a mediano plazo, los activos vinculados a la demanda interna y al consumo de servicios podrían beneficiarse, mientras que los sectores exportadores que dependen de ventajas de precios enfrentarán una presión doble por la apreciación de la moneda y las fricciones comerciales. Dado que los desequilibrios globales también involucran el déficit fiscal estadounidense, el déficit por cuenta corriente y la sobrevaloración del tipo de cambio, un ajuste unilateral de China solo puede abordar una parte del problema.

Riesgos

• La demanda interna continúa debilitándose, lo que hace que el crecimiento económico caiga aún más por debajo del objetivo anual completo o del nivel potencial.
• La elevada deuda del sector no financiero, la presión sobre los márgenes netos de interés de los bancos y la disminución de los ingresos fiscales locales limitan el margen para el estímulo fiscal y monetario tradicional.
• Las reformas estructurales para promover el consumo, el sistema hukou, el acceso al sector servicios, la protección de los derechos de propiedad y el financiamiento de empresas privadas enfrentan resistencia política y de implementación.
• La apreciación del RMB puede debilitar la competitividad de precios de algunas industrias exportadoras a corto plazo.
• Si el RMB permanece infravalorado y el superávit comercial se amplía más, los principales socios comerciales podrían adoptar más aranceles o restricciones de acceso a los mercados.
• Existen discrepancias entre los datos de balanza comercial y balanza de pagos, y factores como las importaciones de oro también afectan las evaluaciones sobre el verdadero superávit externo y el grado de infravaloración cambiaria.
• Los ajustes de política de China son insuficientes por sí solos para resolver los desequilibrios globales; si las principales economías, como Estados Unidos, no realizan ajustes fiscales y cambiarios, la presión proteccionista puede persistir.
• Las previsiones y los juicios de política del informe se basan en información pública disponible a la fecha del informe, y los datos y cambios de política posteriores pueden alterar las conclusiones.

Aspectos que vigilar

• La emisión de bonos gubernamentales, el ritmo del gasto fiscal y si la política implementa el “fortalecimiento del ajuste contracíclico”.
• Si las ventas minoristas, la inversión en activos fijos, la inversión inmobiliaria y el crecimiento de la demanda interna pueden estabilizarse en los trimestres posteriores.
• Si el crecimiento del PIB real puede volver al rango objetivo anual completo de 4,5% a 5%.
• Si el gasto fiscal se desplaza de la inversión en nueva capacidad hacia educación, atención sanitaria, pensiones y otro consumo público.
• El progreso real en las reformas del sistema hukou, el acceso al sector servicios, la protección de los derechos de propiedad, el financiamiento de empresas privadas y la distribución de los ingresos laborales.
• Si USD/CNY se mueve gradualmente hacia la previsión a 12 meses de 6,50 y los cambios en el tipo de cambio efectivo real del RMB.
• Si el superávit comercial, el superávit por cuenta corriente y su participación en el PIB global continúan aumentando.
• Las importaciones de oro y las diferencias entre los datos comerciales de aduanas y los datos de balanza de pagos.
• Si los aranceles, las políticas industriales y las medidas de acceso a los mercados de los principales socios comerciales se endurecen aún más.
• El impacto de los márgenes netos de interés de los bancos, los tipos de interés reales y los cambios en los precios inmobiliarios sobre el margen de política monetaria y la estabilidad financiera.