Macroeconomia e Câmbio da China: Apreciação Gradual do RMB e Expansão da Demanda Doméstica Devem Avançar Juntas

Visão geral

O relatório utiliza o Modelo de Swan para analisar os desequilíbrios econômicos internos e externos da China. No primeiro semestre de 2026, exportações fortes e um superávit comercial recorde coexistiram com consumo fraco, investimento imobiliário e investimento em ativos fixos. A Goldman Sachs argumenta que tratar a expansão da demanda doméstica e a apreciação do RMB como uma escolha excludente é incorreto: a expansão fiscal e as reformas estruturais devem enfrentar o problema da demanda doméstica abaixo do potencial, enquanto a apreciação do RMB deve aproximar a taxa de câmbio real de seu valor justo e reduzir superávits excessivos e o risco de atritos comerciais.

Visões principais

A China precisa buscar tanto o equilíbrio interno quanto o externo. No curto prazo, deve acelerar a emissão de títulos governamentais e os gastos fiscais para estabilizar o crescimento; no longo prazo, o espaço fiscal limitado deve ser direcionado mais ao consumo público, enquanto a demanda privada deve ser liberada pela flexibilização das restrições ao setor de serviços, pela reforma do sistema hukou, pela melhoria do financiamento e da proteção dos direitos de propriedade para empresas privadas e pelo aumento da participação do trabalho na renda. Ao mesmo tempo, a subvalorização significativa do RMB e a competitividade da manufatura elevaram conjuntamente o superávit em conta corrente, e uma apreciação nominal gradual ajudaria a restaurar o equilíbrio externo. Embora essa combinação de políticas não seja suficiente por si só para resolver os desequilíbrios globais, ela pode melhorar a estrutura de crescimento da China e fornecer uma base mais robusta para atingir os objetivos de crescimento de médio prazo.

Estrutura de análise

O relatório primeiro identifica a divergência econômica interna e externa da China com base em dados de crescimento, comércio, consumo e investimento, depois usa o Modelo de Swan para dividir os objetivos de política em equilíbrio interno e equilíbrio externo, associando-os, respectivamente, a políticas de alteração de gastos e políticas de redirecionamento de gastos. A avaliação do RMB utiliza o resultado ponderado em 60:40 dos indicadores GSDEER e GSFEER; o superávit em conta corrente é suavizado com o filtro HP e comparado a um parâmetro sustentável formado a partir de um modelo de fatores de longo prazo, médias históricas e julgamento de economistas. O relatório também avalia a competitividade da manufatura chinesa por meio de comparações intersetoriais de custos e preços e utiliza um modelo aditivo generalizado para estudar a relação não linear entre o PIB per capita e a razão investimento/PIB.

Notas metodológicas

• Estrutura de Política para Economia AbertaModelo de Swan

  Uma estrutura de dois objetivos e dois instrumentos para equilíbrio interno e externo

  O equilíbrio interno exige que o crescimento da demanda fique próximo ao potencial, enquanto o equilíbrio externo requer que a conta corrente esteja em um nível sustentável; atingir ambos os objetivos normalmente exige dois tipos de instrumentos de política e não pode depender de uma única política.

• Política de Gestão da DemandaPolítica de Alteração de Gastos

  Alterar o nível de absorção agregada doméstica por meio de política fiscal e monetária

  Ferramentas como gastos governamentais, impostos e taxas de juros são usadas para expandir ou contrair a demanda agregada. O relatório argumenta que a China deve aliviar a demanda doméstica insuficiente por meio de expansão fiscal e reformas estruturais que promovam o consumo.

• Política de Preços RelativosPolítica de Redirecionamento de Gastos

  Alterar os preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros por meio da taxa de câmbio

  A apreciação da moeda eleva o preço dos produtos domésticos em relação aos produtos estrangeiros e desloca a demanda de produtos domésticos para produtos estrangeiros. O relatório acredita que a apreciação gradual do RMB ajudará a reduzir os superávits externos excessivos.

• Avaliação da Taxa de CâmbioGSDEER e GSFEER

  Indicadores de avaliação da taxa de câmbio de equilíbrio do RMB

  A Goldman Sachs avalia o grau de subvalorização do RMB frente ao dólar americano usando o resultado ponderado em 60:40 de GSDEER e GSFEER, com o resultado atual em cerca de 20%.

• Processamento de Séries TemporaisFiltro HP

  Suavização da volatilidade de curto prazo nos dados de conta corrente

  O relatório utiliza o filtro HP para reduzir as acentuadas flutuações de trimestre a trimestre, com base no qual estima o superávit em conta corrente da China em cerca de 3,8% do PIB.

• Modelagem Estatística Não LinearModelo Aditivo Generalizado

  Estimativa da relação não linear entre o PIB per capita e a razão investimento/PIB

  O modelo utiliza dados de 1970 a 2024 para comparar a participação do investimento da China com os estágios de desenvolvimento de outras economias.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Renminbi (CNY)

  O relatório espera explicitamente que o RMB se aprecie gradualmente frente às principais moedas, com uma previsão de USD/CNY de 6.50 em 12 meses.

  Pontos fortes

  Subvalorização significativa, grande superávit em conta corrente e competitividade da manufatura fornecem suporte fundamental ao RMB.

  Pontos fracos

  Baixa inflação doméstica, demanda insuficiente e a desaceleração imobiliária podem limitar o ritmo de apreciação.

  Comparação

  A avaliação combinada de GSDEER e GSFEER mostra que o RMB está subvalorizado frente ao dólar americano em cerca de 20%, tornando-o uma das moedas mais subvalorizadas entre as moedas do G10 e de mercados emergentes cobertas pela Goldman Sachs.

  Riscos

  Deterioração das relações comerciais, uma nova inclinação da política para a estabilidade cambial ou uma desaceleração adicional do crescimento doméstico podem atrasar a apreciação.

• Ações chinesas relacionadas à demanda doméstica e ao consumo de serviços

  Uma mudança nos gastos fiscais para educação, saúde, pensões e consumo público, bem como a reforma do acesso ao setor de serviços, pode melhorar a demanda em setores relacionados.

  Pontos fortes

  A demanda doméstica está em nível baixo; se a política se deslocar para o consumo, há espaço para recuperação.

  Pontos fracos

  Os balanços das famílias são afetados pela queda dos preços imobiliários, e a confiança e a disposição para consumir do setor privado permanecem fracas.

  Comparação

  Em comparação com exportações e manufatura, o varejo doméstico, o consumo de serviços e a atividade da cadeia imobiliária estão claramente defasados.

  Riscos

  Os recursos fiscais podem continuar inclinados ao investimento, as reformas estruturais podem ser difíceis de avançar ou os efeitos multiplicadores de curto prazo podem ser insuficientes.

• Ações chinesas relacionadas a exportações e manufatura

  A forte competitividade e a demanda externa sustentam os lucros atuais, mas a apreciação do RMB e o protecionismo comercial podem enfraquecer as vantagens de preço.

  Pontos fortes

  A China possui ampla competitividade de custos em setores como veículos elétricos, máquinas e equipamentos, robôs industriais, energia fotovoltaica, eletrodomésticos, smartphones e equipamentos de exibição.

  Pontos fracos

  A estrutura de crescimento tornou-se mais dependente das exportações líquidas e vulnerável a mudanças na política comercial global.

  Comparação

  O desempenho das exportações é significativamente mais forte do que as vendas no varejo, o investimento imobiliário e outras atividades domésticas.

  Riscos

  A apreciação do RMB, tarifas e restrições de acesso a mercados podem comprimir margens e participação em mercados externos.

• Títulos do governo chinês

  A expansão fiscal de curto prazo e a aceleração da emissão de títulos governamentais aumentarão a oferta, enquanto o crescimento fraco e a baixa inflação continuam exercendo pressão baixista sobre as taxas de juros.

  Pontos fortes

  A baixa inflação e a demanda doméstica insuficiente ajudam a manter um ambiente financeiro relativamente acomodatício.

  Pontos fracos

  O aumento da oferta de títulos governamentais pode pressionar os prêmios de prazo.

  Comparação

  A taxa de política monetária foi reduzida para 1,4%, e as restrições sobre as margens líquidas de juros dos bancos limitam novos cortes de taxas, aumentando a importância relativa da política fiscal.

  Riscos

  Uma expansão fiscal mais forte que o esperado, preocupações com a sustentabilidade da dívida ou uma recuperação da inflação podem elevar os rendimentos.

• Ativos chineses relacionados ao setor imobiliário

  Uma queda de mais de 30% nos preços dos imóveis prejudicou os balanços das famílias e é uma fonte importante de demanda doméstica fraca.

  Pontos fortes

  Os gastos governamentais podem reduzir o risco de retroalimentação negativa entre atrasos de pagamentos dos governos locais, falências corporativas e demissões.

  Pontos fracos

  A queda das receitas locais de venda de terrenos, a desalavancagem das famílias e a desaceleração contínua do investimento permanecem entraves estruturais.

  Comparação

  O desempenho do setor imobiliário e do consumo é claramente mais fraco que o do setor exportador.

  Riscos

  Novas quedas de preços podem suprimir ainda mais o consumo, as finanças dos governos locais e a estabilidade financeira.

Dados principais

• Superávit comercial de junho de 2026USD 125 bilhõesUm recorde, equivalente a cerca de USD 1,5 trilhão em base anualizada.
• Avaliação do RMBSubvalorizado em cerca de 20% frente ao dólar americanoCom base no resultado ponderado em 60:40 de GSDEER e GSFEER; a subvalorização estava próxima de 25% no ano passado.
• Superávit em conta corrente da ChinaCerca de 3,8% do PIBEstimativa da Goldman Sachs após suavização com o filtro HP.
• Parâmetro sustentável de conta correnteCerca de 1,7% do PIBDerivado pela Goldman Sachs com base em fatores de longo prazo, médias históricas e julgamento de economistas; o parâmetro implícito pela avaliação do FMI está mais próximo de 1%.
• Previsão de USD/CNY6.50Previsão da Goldman Sachs para 12 meses, refletindo expectativas de apreciação gradual do RMB.
• Crescimento da demanda doméstica em 2026Apenas cerca de 1% a 2% em termos anuaisEstimativa da Goldman Sachs para o crescimento da demanda doméstica ao longo do ano.
• Crescimento do PIB real no 2T de 20264,3% em termos anuaisAbaixo do limite inferior da faixa da meta anual de 4,5% a 5%.
• Razão da dívida do setor não financeiro301% do PIB em 2025Estimativas do Banco Popular da China mostram que essa razão subiu significativamente de 141% em 2008.
• Déficit fiscal ampliadoMédia de 12,1% do PIB de 2019 a 2025O PIB nominal cresceu a uma taxa média anual de cerca de 6,0% no mesmo período, indicando que o espaço para estímulos tradicionais é mais limitado do que no passado.
• Queda nos preços dos imóveisMais de 30%A recomposição dos balanços das famílias e a queda das receitas locais de venda de terrenos suprimem conjuntamente a demanda doméstica.
• Razão investimento/PIBPersistentemente acima de 40% de 2007 a 2024O investimento elevado prolongado criou grande capacidade; o relatório argumenta que os recursos fiscais devem ser direcionados mais ao consumo.
• Contribuições combinadas para previdência e seguro médico32% dos saláriosRazão combinada de contribuições de empregadores e empregados, superior à de muitos outros países.

Impacto e implicações

Se a combinação de políticas avançar conforme previsto no relatório, a expansão fiscal primeiro apoiará o crescimento de curto prazo, enquanto o consumo público e as reformas institucionais deverão elevar a contribuição de médio e longo prazo do consumo das famílias e do investimento privado; a apreciação do RMB reduzirá o grau de subvalorização da taxa de câmbio real e aliviará os superávits comerciais excessivos e a pressão protecionista externa. No nível dos ativos, o RMB pode receber suporte no médio prazo, ativos relacionados à demanda doméstica e ao consumo de serviços podem se beneficiar, enquanto setores exportadores que dependem de vantagens de preço enfrentarão pressão dupla da apreciação cambial e dos atritos comerciais. Como os desequilíbrios globais também envolvem o déficit fiscal dos Estados Unidos, o déficit em conta corrente e a sobrevalorização cambial, o ajuste unilateral da China pode resolver apenas parte do problema.

Riscos

• A demanda doméstica continua a enfraquecer, fazendo o crescimento econômico cair ainda mais abaixo da meta anual ou do nível potencial.
• A elevada dívida do setor não financeiro, a pressão sobre as margens líquidas de juros dos bancos e a queda da receita fiscal local limitam o espaço para estímulos fiscais e monetários tradicionais.
• As reformas estruturais para promover o consumo, o sistema hukou, o acesso ao setor de serviços, a proteção dos direitos de propriedade e o financiamento para empresas privadas enfrentam resistência política e de implementação.
• A apreciação do RMB pode enfraquecer a competitividade de preço de alguns setores exportadores no curto prazo.
• Se o RMB permanecer subvalorizado e o superávit comercial aumentar ainda mais, os principais parceiros comerciais poderão adotar mais tarifas ou restrições de acesso a mercados.
• Há divergências entre os dados da balança comercial e do balanço de pagamentos, e fatores como as importações de ouro também afetam os julgamentos sobre o verdadeiro superávit externo e o grau de subvalorização cambial.
• Os ajustes de política da China são insuficientes por si só para resolver os desequilíbrios globais; se grandes economias como os Estados Unidos não fizerem ajustes fiscais e cambiais, a pressão protecionista poderá persistir.
• As previsões e os julgamentos de política do relatório baseiam-se em informações públicas disponíveis na data do relatório, e dados e mudanças de política posteriores podem alterar as conclusões.

Pontos a observar

• A emissão de títulos governamentais, o ritmo dos gastos fiscais e se a política implementa o “fortalecimento do ajuste contracíclico”.
• Se as vendas no varejo, o investimento em ativos fixos, o investimento imobiliário e o crescimento da demanda doméstica podem se estabilizar nos trimestres subsequentes.
• Se o crescimento real do PIB pode retornar à faixa da meta anual de 4,5% a 5%.
• Se os gastos fiscais se deslocam do investimento em nova capacidade para educação, saúde, pensões e outros tipos de consumo público.
• O progresso real nas reformas do sistema hukou, do acesso ao setor de serviços, da proteção dos direitos de propriedade, do financiamento a empresas privadas e da distribuição da renda do trabalho.
• Se USD/CNY se move gradualmente em direção à previsão de 12 meses de 6.50, e as mudanças na taxa de câmbio efetiva real do RMB.
• Se o superávit comercial, o superávit em conta corrente e sua participação no PIB global continuam a subir.
• As importações de ouro e as diferenças entre os dados de comércio aduaneiro e os dados do balanço de pagamentos.
• Se tarifas, políticas industriais e medidas de acesso a mercados dos principais parceiros comerciais se tornam mais restritivas.
• O impacto das margens líquidas de juros dos bancos, das taxas de juros reais e das mudanças nos preços imobiliários sobre o espaço para a política monetária e a estabilidade financeira.