China’s RMB exchange-rate policy and gradual RMB appreciation: A Goldman Sachs espera que Pequim favoreça uma valorização gradual anual de 3–5% do RMB frente ao dólar americano.

Visão geral

A Goldman Sachs examina por que Pequim pode preferir uma valorização gradual do renminbi frente ao dólar americano. Ela argumenta que uma valorização anual de baixa a média faixa de dígito único equilibra melhor as ambições de manufatura e tecnologia da China com a internacionalização do RMB, a redução de tensões comerciais e uma posição relativa mais forte no PIB a valor de mercado.

Visões principais

O superávit crescente de bens da China é o ponto de partida do argumento. O superávit chegou a 6% do PIB e a mais de 1% do PIB global, intensificando a preocupação externa com o deslocamento da produção manufatureira e provocando respostas que vão de tarifas amplas dos EUA a medidas mais seletivas em outros lugares. A Goldman Sachs considera o RMB substancialmente subvalorizado e afirma que uma valorização mais rápida é frequentemente proposta como forma de reduzir desequilíbrios. No entanto, distingue o que os formuladores de política deveriam fazer do que Pequim provavelmente fará: as prioridades declaradas da China continuam sendo maior conteúdo tecnológico, força manufatureira e autossuficiência, enquanto a política macroeconômica recente permaneceu contida apesar do crescimento fraco. Portanto, a instituição não vê o reequilíbrio doméstico ou global como o principal objetivo de curto prazo de Pequim. O relatório sustenta que uma valorização gradual do RMB poderia atender simultaneamente a vários objetivos de Pequim. Primeiro, uma alta modesta frente ao dólar poderia ser apresentada aos parceiros comerciais como acomodação e potencialmente reduzir a reação tarifária, enquanto a China continua a ganhar participação na manufatura. Segundo, a valorização apoiaria a internacionalização do RMB. Os rendimentos dos títulos públicos chineses são baixos — o rendimento de 5 anos é de cerca de 1.4% e o de 10 anos é 1.7% — enquanto o rendimento do Treasury americano de 10 anos é mais de 300 pontos-base superior ao da China. Se os investidores esperarem força contínua do RMB, os ganhos cambiais esperados podem compensar parcialmente esse diferencial negativo de taxas e tornar os ativos de renda fixa em RMB mais atraentes. Terceiro, a valorização eleva o PIB da China medido em dólares e poderia ajudar a reduzir a diferença em relação ao PIB americano a valor de mercado, mesmo que o crescimento do PIB nominal chinês desacelere. O relatório observa que a convergência da China se inverteu durante 2021–25, quando o crescimento nominal desacelerou e o RMB enfraqueceu, após forte desempenho superior de 2005–20. A principal restrição é a competitividade. Uma valorização rápida poderia eventualmente enfraquecer as exportações e o crescimento real do PIB, mas a Goldman Sachs argumenta que um ritmo moderado de 3–5% ao ano não impediria novos ganhos de participação na manufatura. Ela avalia a competitividade pela taxa de câmbio real ponderada pelo comércio, que incorpora as moedas dos parceiros comerciais e os diferenciais de inflação, em vez de se concentrar apenas no USDCNY. Suas previsões globais de câmbio implicam depreciação anual de cerca de 1% do dólar em sentido amplo nos próximos anos, permitindo que o RMB se valorize frente ao dólar sem valorização média equivalente frente a outras moedas. A inflação mais baixa na China é o segundo amortecedor: o relatório projeta que a inflação chinesa fique pelo menos 1 ponto percentual abaixo da dos parceiros comerciais nos próximos anos, após uma acentuada depreciação real do RMB frente aos parceiros durante 2022–25, particularmente com base nos preços ao produtor. Pela aritmética do relatório, o RMB poderia subir 2–3% ao ano frente ao dólar por vários anos sem qualquer valorização real ponderada pelo comércio. Mesmo uma alta anual de 5% poderia deixar a moeda significativamente barata em relação ao valor justo: supondo uma valorização anual de 2.5% ponderada pelo comércio em termos reais e uma subvalorização atual de 20%, apenas metade da subvalorização seria eliminada após quatro anos. A Goldman Sachs afirma que a subvalorização inicial pode ser superior a 20% e que os efeitos do dólar amplo ou da inflação podem ser maiores do que o assumido. Em sua visão, isso abre espaço para uma valorização gradual com dano marginal à competitividade no curto prazo, maior demanda externa por ativos em RMB e progresso na posição relativa da China em PIB medido em dólares. Também observa que esse ritmo é amplamente consistente com a precificação a termo ao longo do próximo ano, tornando posições especulativas menos atraentes em ambas as direções e facilitando a gestão cambial. A instituição considera a taxa de câmbio materialmente direcionada por política. Embora os movimentos dentro da banda de negociação sejam em grande parte determinados pelo mercado, ela argumenta que a trajetória mais ampla do CNY é moldada pela fixação diária, pela comunicação do banco central, pela capacidade de intervenção e pelos controles de capital. Uma valorização mais rápida combinada com maior apoio ao consumo doméstico, na visão da Goldman Sachs, elevaria melhor o poder de compra das famílias e reduziria desequilíbrios e tensões comerciais, mas Pequim parece cautelosa na implementação. As fixações diárias recentes sugerem que os formuladores de política querem desacelerar o ritmo de valorização após o movimento mais rápido do fim de 2025 até meados de 2026. Por isso, a Goldman Sachs continua a esperar valorização modesta, de baixa a média faixa de dígito único, do RMB nos próximos anos, com USDCNY atingindo cerca de 6 ao fim de 2028 e 5.50 ao fim de 2031. Ela afirma que uma nova guerra tarifária em larga escala ou uma grande desaceleração global poderia alterar esse caminho ao eliminar o impulso das exportações da China. A força do RMB também deve apoiar outras moedas asiáticas, pois suas correlações com o CNY aumentaram nos últimos anos.

Estrutura de análise

O relatório começa pelo superávit comercial da China e seus objetivos de política, depois avalia como uma valorização gradual do RMB poderia afetar as tensões comerciais, a demanda externa por ativos em RMB e o PIB chinês a valor de mercado. Ele testa a relação de troca com a competitividade pela taxa de câmbio real ponderada pelo comércio, por premissas sobre o dólar amplo e por diferenciais de inflação, e usa uma análise de sensibilidade do PIB nominal China-EUA para ilustrar o papel da valorização na convergência econômica medida em dólares.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Avaliação da taxa de câmbio real ponderada pelo comércio

  O relatório usa o RMB real ponderado pelo comércio, ajustado pelas moedas dos parceiros comerciais e pelos diferenciais de inflação, como sua principal medida de competitividade internacional, em vez de apenas o USDCNY.

• Marco macroeconômicoOutro

  Extrapolação de sensibilidade do PIB China-EUA a valor de mercado

  O relatório combina taxas presumidas de crescimento nominal da China, uma premissa de crescimento nominal anual dos EUA de 4.5% e ritmos alternativos de valorização do RMB para mostrar quando a China poderia alcançar o PIB dos EUA medido a taxas de câmbio de mercado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Renminbi (RMB/CNY)

  Espera-se que se valorize gradualmente frente ao dólar americano no cenário-base da Goldman Sachs.

  Pontos fortes

  Possível suporte da depreciação ampla do dólar, da inflação chinesa mais baixa e da gestão de política.

  Pontos fracos

  Rendimentos mais baixos dos títulos chineses em relação aos dos EUA reduzem o apelo de renda isolado dos ativos de renda fixa em RMB.

  Comparação

  O rendimento do Treasury americano de 10 anos é mais de 300 pontos-base superior ao do título público chinês de 10 anos.

  Riscos

  Uma nova guerra tarifária em larga escala ou uma grande desaceleração econômica global poderia alterar a trajetória projetada.

• RMB-denominated government bonds and related fixed-income assets

  A valorização esperada do RMB poderia tornar esses ativos mais atraentes para detentores internacionais ao compensar parte da desvantagem de taxa em relação aos EUA.

  Pontos fortes

  Possíveis ganhos cambiais esperados e suporte dos esforços de internacionalização do RMB.

  Pontos fracos

  Os rendimentos dos títulos públicos chineses de 5 e 10 anos são de cerca de 1.4% e 1.7%, respectivamente.

  Comparação

  Os rendimentos do Treasury americano de 10 anos são mais de 300 pontos-base superiores aos do título chinês de 10 anos.

  Riscos

  O mecanismo de suporte cambial do relatório depende das expectativas do mercado de valorização sustentada.

Dados principais

• Superávit comercial de bens da China6% of GDP; more than 1% of global GDPO relatório identifica o superávit crescente como fonte de preocupação para a política externa.
• Ritmo esperado de valorização do RMB3–5% per year against the US dollarTrajetória de política mais provável segundo a Goldman Sachs; descrita como tendo efeitos marginais sobre a competitividade no curto prazo.
• Previsão de depreciação do dólar em termos ponderados pelo comércioRoughly 1% per yearEsperada nos próximos anos e citada como um amortecedor para a valorização do RMB frente ao dólar.
• Diferencial de inflação da ChinaAt least 1 percentage point below trading partnersProjeção da Goldman Sachs para os próximos anos.
• Rendimentos dos títulos públicos chineses5-year about 1.4%; 10-year 1.7%O relatório contrapõe esses rendimentos a um rendimento do Treasury americano de 10 anos mais de 300bp superior.
• Subvalorização ilustrativa do RMB20%No exemplo do relatório, uma valorização anual de 5% frente ao dólar e uma valorização anual de 2.5% ponderada pelo comércio em termos reais reduziriam essa subvalorização pela metade após quatro anos.
• Premissa de crescimento nominal do PIB dos EUA4.5% per yearUsada na análise de sensibilidade da convergência do PIB China-EUA a valor de mercado.
• Previsão para USDCNYAbout 6 at end-2028; 5.50 at end-2031A previsão pressupõe ausência de nova guerra tarifária em larga escala ou grande desaceleração econômica global.

Impacto e implicações

O relatório afirma que uma alta gradual do RMB poderia permitir que Pequim sinalizasse acomodação aos parceiros comerciais, apoiasse o uso internacional do RMB e ajudasse a posição relativa da China em PIB a valor de mercado, sem erodir materialmente a competitividade manufatureira no curto prazo. Também espera que a força do RMB apoie outras moedas asiáticas.

Riscos

• Uma nova guerra tarifária em larga escala poderia eliminar o impulso das exportações da China e alterar a trajetória do RMB.
• Uma grande desaceleração econômica global poderia eliminar o impulso das exportações da China e alterar a trajetória do RMB.

Pontos a observar

• O relatório de emprego dos EUA.
• A reunião de setembro do Federal Reserve.
• A visita programada do presidente Xi a Washington em 24 de setembro para se reunir com o presidente Trump.
• As fixações diárias do CNY, que o relatório usa como sinal do ritmo de valorização preferido por Pequim.