China’s RMB exchange-rate policy and gradual RMB appreciation：Goldman Sachs预计，北京将倾向于推动人民币对美元每年渐进升值3–5%。

概览

Goldman Sachs探讨北京为何可能偏好人民币对美元渐进升值。报告认为，低至中个位数的年度升值最能平衡中国制造业和技术雄心、人民币国际化、缓解贸易摩擦以及提升以市场汇率计GDP相对地位等目标。

核心观点

报告以中国不断扩大的货物贸易顺差为论证起点。顺差已达到GDP的6%，并超过全球GDP的1%，加剧了海外对制造业受冲击的担忧，并引发从美国广泛关税到其他地区更具选择性措施的回应。Goldman Sachs认为人民币显著低估，而更快升值常被提议为缓解失衡的途径。不过，报告区分了政策制定者应当做什么与北京可能做什么：中国既定优先事项仍是提高技术含量、巩固制造业实力和自立自强，而近期宏观政策在增长疲弱时仍较为克制。因此，该机构并不认为国内或全球再平衡是北京近期的首要目标。 报告认为，人民币渐进升值可以同时服务北京的多项目标。第一，温和的对美元升值可被贸易伙伴视作回应，从而在中国继续提升制造业份额时，潜在降低关税反制。第二，升值将支持人民币国际化。中国政府债券收益率较低，5年期约为1.4%、10年期为1.7%，而美国10年期国债收益率比中国高出300多个基点。若投资者预期人民币持续走强，预期汇兑收益可部分抵消这一负利差，使人民币固定收益资产更具吸引力。第三，即使中国名义GDP增长放缓，升值也会提高以美元计的中国GDP，并有助于缩小与美国以市场汇率计GDP的差距。报告指出，在2005–20年表现强劲后，中国的追赶在2021–25年出现逆转，原因是名义增长放缓且人民币对美元走弱。 核心制约来自竞争力。快速升值最终可能削弱出口和实际GDP增长，但Goldman Sachs认为，年均3–5%的温和升值不会阻碍制造业份额进一步上升。报告以实际有效汇率评估竞争力；该指标纳入贸易伙伴货币和通胀差异，而非仅关注USDCNY。其全球外汇预测显示，未来数年广义美元每年约贬值1%，因此人民币对美元升值不一定意味着对其他货币平均升值。第二项抵消因素是中国较低的通胀：报告预计未来数年中国通胀将至少比贸易伙伴低1个百分点，而此前2022–25年人民币对贸易伙伴已出现显著实际贬值，特别是在生产者价格口径下。 按照报告的测算，未来数年人民币对美元每年升值2–3%，实际有效汇率也可能不升值。即使年均升值5%，人民币相对公允价值仍可能明显偏低：若实际有效汇率每年升值2.5%、当前低估20%，则四年后低估幅度仅减半。Goldman Sachs表示，初始低估可能超过20%，广义美元和通胀差异的影响也可能大于其假设。该机构因此认为，政策制定者或有空间在对近期竞争力影响有限的同时，推动渐进升值、提升海外对人民币资产的需求，并改善中国相对美元GDP的地位。报告还指出，这一速度大致符合未来一年的远期定价，令双向投机头寸吸引力下降，并简化当局的汇率管理。 该机构将汇率视为主要受政策引导。尽管交易区间内的波动大多由市场决定，但其认为更广泛的人民币路径受到每日中间价、央行沟通、干预能力和资本管制的塑造。Goldman Sachs认为，若更快升值配合更有力的国内消费支持，将更有助于提高居民购买力并减少失衡和贸易紧张，但北京在实施上似乎较为谨慎。近期每日中间价表明，在人民币自2025年底至2026年年中较快升值后，政策制定者希望放慢升值节奏。 因此，Goldman Sachs仍预计未来数年人民币将以低至中个位数幅度温和升值，USDCNY在2028年底约为6、2031年底为5.50。报告称，大规模关税战再起或全球经济严重下滑可能通过削弱中国的出口动力而改变这一路径。由于近年来CNY与其他亚洲货币的相关性上升，人民币走强也应当对其他亚洲货币形成支持。

分析框架

报告先从中国贸易顺差和政策目标出发，继而评估人民币渐进升值对贸易摩擦、境外持有人民币资产需求及中国以市场汇率计GDP的影响。报告通过实际有效汇率、广义美元假设和通胀差异检验竞争力取舍，并以中美名义GDP敏感性分析说明升值在按美元计价的经济规模追赶中所起的作用。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  实际有效汇率评估

  报告以经贸易伙伴货币和通胀差异调整后的人民币实际有效汇率，而非仅以USDCNY，作为国际竞争力的主要衡量指标。

• 宏观经济框架

  中美以市场汇率计GDP敏感性外推

  报告结合中国不同名义增长假设、美国名义GDP年增长4.5%的假设以及不同人民币升值速度，展示中国何时可在市场汇率计价下追赶美国GDP。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Renminbi (RMB/CNY)

  在Goldman Sachs基准情形下，预计将对美元渐进升值。

  优势

  广义美元走弱、较低的中国通胀和政策管理可能构成支持。

  劣势

  中国债券收益率低于美国，降低了人民币固定收益资产仅凭收益率的吸引力。

  对比

  美国10年期国债收益率比中国10年期国债收益率高出300多个基点。

  风险

  大规模关税战再起或全球经济严重下滑可能改变预测路径。

• RMB-denominated government bonds and related fixed-income assets

  若人民币升值预期形成，可能通过抵消部分相对美国的利率劣势，使这些资产对国际持有人更具吸引力。

  优势

  潜在的预期汇兑收益以及人民币国际化推进的支持。

  劣势

  中国5年期和10年期国债收益率分别约为1.4%和1.7%。

  对比

  美国10年期国债收益率比中国10年期收益率高出300多个基点。

  风险

  报告所述的汇率支持机制取决于市场对持续升值的预期。

关键数据

• 中国货物贸易顺差6% of GDP; more than 1% of global GDP报告将不断扩大的顺差视为引发海外政策担忧的来源。
• 预期人民币升值速度3–5% per year against the US dollarGoldman Sachs认为这是最可能的政策路径，并称其对近期竞争力影响有限。
• 广义美元实际有效汇率贬值预测Roughly 1% per year预计将持续数年，报告将其视为抵消人民币对美元升值的因素。
• 中国通胀差异At least 1 percentage point below trading partnersGoldman Sachs对未来数年的预测。
• 中国政府债券收益率5-year about 1.4%; 10-year 1.7%报告将其与高出300多个基点的美国10年期国债收益率作比较。
• 人民币低估的示例值20%按报告示例，若对美元年升值5%、实际有效汇率年升值2.5%，四年后低估幅度将减半。
• 美国名义GDP增长假设4.5% per year用于中美以市场汇率计GDP追赶的敏感性分析。
• USDCNY预测About 6 at end-2028; 5.50 at end-2031该预测假设不会发生大规模关税战再起或全球经济严重下滑。

影响与含义

报告认为，人民币渐进升值可让北京向贸易伙伴释放回应信号、支持人民币国际使用，并改善中国相对以市场汇率计GDP的地位，而不会实质削弱近期制造业竞争力。报告还预计，人民币走强将支持其他亚洲货币。

风险

• 大规模关税战再起可能削弱中国出口动力，并改变人民币路径。
• 全球经济严重下滑可能削弱中国出口动力，并改变人民币路径。

后续跟踪

• 美国就业报告。
• 9月Federal Reserve会议。
• President Xi计划于9月24日访问华盛顿并与President Trump会面。
• 每日CNY中间价；报告将其视为北京偏好升值速度的信号。