中国再平衡需要人民币渐进升值与内需扩张同步推进

概览

报告指出，2026年上半年中国经济延续明显的双轨特征：出口和外部收支强劲，但房地产投资、零售及其他国内需求表现疲弱。6月贸易顺差达到创纪录的1250亿美元，折合年化约1.5万亿美元；与此同时，二季度实际GDP同比增长4.3%，低于全年4.5%至5%目标区间的下限。高盛认为，关于应优先刺激需求还是推动人民币升值的争论构成了错误的二分法。中国需要人民币渐进升值以改善外部平衡，也需要财政扩张和结构性改革以恢复内部平衡。

核心观点

第一，人民币相对美元至少低估约20%，叠加中国广泛的制造业竞争力，促成了远高于可持续水平的贸易和经常账户顺差；逐步升值有助于实际汇率回归公允价值，并缓和贸易伙伴的保护主义压力。第二，国内需求今年仅增长约1%至2%，二季度财政立场明显收紧，经济增长面临低于目标和潜在增速的风险，因此需要加快政府债券发行并扩大财政支出。第三，财政资源应从扩大生产能力更多转向教育、医疗和养老金等公共消费，同时推进户籍、产权保护、民营企业融资、服务业准入和收入分配改革。第四，中国的政策调整只能改善自身平衡，解决全球失衡仍需要美国等主要经济体同步调整财政和汇率政策。

分析框架

报告以Swan模型为主框架，将中国当前问题拆分为内部平衡与外部平衡两个目标，并分别匹配支出改变政策和支出转换政策。汇率估值采用GSDEER与GSFEER指标的60:40加权结果；经常账户趋势使用HP滤波平滑；投资占GDP比重的跨国比较采用广义加性模型拟合人均GDP与投资率之间的非线性关系。报告还结合贸易、零售、固定资产投资、GDP、债务、财政赤字和通胀差异等数据进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 开放经济政策框架Swan模型

  内部平衡与外部平衡

  内部平衡要求需求增长接近潜在水平，外部平衡要求经常账户处于可持续状态；同时实现两项目标需要两类政策工具，而非在刺激内需和汇率升值之间二选一。

• 政策工具分类支出改变政策

  财政和货币政策调节国内总吸收

  政府支出、税收和利率等工具改变国内需求总量。针对中国内需低于潜力的情况，报告主张财政扩张并将更多支出导向公共消费。

• 政策工具分类支出转换政策

  通过相对价格改变国内外商品需求

  汇率是主要工具。人民币升值会提高中国商品的相对价格，从而减少过高的外部顺差并推动外部收支回归可持续水平。

• 汇率估值GSDEER与GSFEER

  均衡汇率与公允汇率估值

  报告按60:40权重综合两项高盛汇率指标，估计人民币兑美元约低估20%，而上一年低估幅度接近25%。

• 时间序列分析HP滤波

  平滑经常账户数据

  通过平滑季度波动估计中国经常账户顺差的趋势水平，结果约为GDP的3.8%。

• 非线性统计模型广义加性模型

  投资率与发展水平的跨国比较

  使用1970年至2024年的数据拟合人均GDP与投资占GDP比重之间的非线性关系，以评估中国投资率相对其他经济体的偏高程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币（CNY）

  直接受益于政策允许的渐进升值和实际汇率向公允价值回归

  优势

  估值约低估20%、经常账户顺差庞大、制造业竞争力强且中国通胀低于主要贸易伙伴。

  劣势

  国内需求疲弱、房地产调整和货币宽松需求可能限制升值速度。

  对比

  高盛预计USD/CNY未来12个月降至6.50；人民币上一年的估值低估程度接近25%。

  风险

  贸易关系恶化、资本流动压力或政策继续优先维持兑美元名义稳定，均可能推迟升值。

• 中国出口相关资产

  受强大制造业竞争力支撑，但面临汇率和保护主义的双重影响

  优势

  出口表现强劲、产业竞争力覆盖多个制造业门类，贸易顺差处于纪录水平。

  劣势

  人民币升值可能削弱价格优势并影响外币收入折算。

  对比

  与疲弱的房地产投资和零售销售相比，出口是当前中国增长中明显更强的部分。

  风险

  若外部顺差持续扩大，主要贸易伙伴可能采取更多关税或其他保护主义措施。

• 中国内需与服务消费相关资产

  可能受益于财政支出转向公共消费及结构性改革

  优势

  教育、医疗、养老、文娱和高端服务存在较大潜在需求，政策释放空间可提升居民消费能力。

  劣势

  居民资产负债表修复、户籍限制、较高社保缴费和产权保护不足持续压制需求。

  对比

  当前国内需求同比仅增长约1%至2%，明显弱于出口和外部部门。

  风险

  结构改革政治执行难度较高，短期效果不确定，财政资源也可能继续流向传统投资。

• 中国利率与政府债券

  财政扩张和加快政府债券发行将影响供给、流动性与增长预期

  优势

  扩大政府支出可填补地方政府和居民需求缺口，并防止企业欠款、破产和裁员形成负反馈。

  劣势

  非金融债务占GDP比重已达301%，扩展财政赤字长期处于高位，政策空间有限。

  对比

  与全球金融危机及2015年下行期相比，当前传统货币和财政宽松空间更小。

  风险

  债券供给上升、财政乘数偏低或资金继续投入过剩产能，可能削弱政策效果。

关键数据

• 人民币估值兑美元至少低估约20%基于GSDEER与GSFEER指标按60:40加权；上一年低估幅度接近25%。
• USD/CNY预测未来12个月6.50高盛预计在主要经济体贸易关系保持稳定的条件下，政策制定者将允许人民币逐步走强。
• 2026年6月贸易顺差1250亿美元创历史纪录，折合年化约1.5万亿美元。
• 经常账户顺差估计约占GDP的3.8%采用HP滤波平滑，显著高于高盛估计的1.7%可持续常态水平；国际货币基金组织评估暗示常态可能更接近1%。
• 2026年国内需求增速同比约1%至2%高盛估计国内需求增长非常低迷。
• 2026年二季度实际GDP增速同比4.3%低于全年4.5%至5%增长目标区间的下限。
• 非金融债务占GDP比重2025年301%中国人民银行估计该比例由2008年的141%显著上升。
• 2019年至2025年平均名义GDP增速每年6.0%同期高盛估计的扩展财政赤字平均约占GDP的12.1%。
• 货币政策利率1.4%进一步降息受到银行净息差和金融稳定约束。
• 房价调整下跌超过30%居民资产负债表修复削弱了消费和国内需求。
• 投资占GDP比重2007年至2024年持续高于40%报告认为高投资率已形成庞大产能，有限财政空间应更多转向消费。
• 养老及医疗保险缴费雇主与雇员合计约为工资的32%较高缴费负担被视为制约居民消费的因素之一。

影响与含义

对资产配置而言，报告最明确的方向性判断是人民币中期逐步升值，USD/CNY向6.50移动。人民币走强可能降低进口成本并改善人民币资产的外币回报，同时对高度依赖出口、美元收入换算及价格竞争力的企业形成一定压力。若财政资金更多投向教育、医疗、养老及其他公共消费，国内服务业和消费需求可能受益；但若政策仍偏向扩大投资和产能，内需改善可能有限，贸易摩擦风险也可能上升。人民币升值与财政扩张的组合有助于中国自身再平衡，但不足以单独解决全球经常账户失衡。

风险

• 人民币升值与财政扩张若推进不足，中国内部和外部失衡可能持续。
• 人民币升值过快可能冲击出口价格竞争力和相关企业盈利。
• 贸易伙伴可能因中国顺差扩大而采取更多保护主义措施，威胁外部市场准入。
• 房地产价格下跌、地方土地收入减少和企业欠款可能形成破产与就业的负反馈。
• 高债务水平、较大的财政赤字及银行净息差约束限制传统政策空间。
• 户籍、服务业准入、产权保护、民营企业融资和收入分配改革面临较高政治与执行难度。
• 经常账户、贸易余额与国际收支数据存在口径差异，汇率低估程度和可持续顺差估计具有模型不确定性。
• 中国单方面调整无法解决全球失衡，美国等主要经济体若不进行财政和汇率调整，全球矛盾仍可能延续。

后续跟踪

• USD/CNY是否逐步向高盛未来12个月预测的6.50移动。
• 中国人民银行对人民币中间价和兑主要货币走势的管理方式。
• 政府债券发行速度、财政支出规模及资金是否从生产性投资转向公共消费。
• 零售销售、固定资产投资、房地产投资和国内需求增速能否企稳。
• 实际GDP增速能否回到全年4.5%至5%的目标区间。
• 贸易顺差和经常账户顺差是否继续高于可持续水平。
• 中外通胀差异及其对人民币实际汇率的影响。
• 第十五个五年规划中促进消费、户籍改革、社会保障和民营经济政策的落实情况。
• 主要贸易伙伴是否出台新的关税、产业限制或其他保护主义措施。
• 地方政府土地收入、企业应收欠款及居民资产负债表修复进展。