野村维持做空USD/CNH，目标6.55，核心逻辑是强劲贸易结汇与潜在科技股资金流入支撑人民币。

概览

这是一篇野村Asia FX Strategy的策略交易报告，核心建议是做空USD/CNH。报告认为，尽管美元仍可能受到地缘政治和美国资产流入支撑，但中国本地因素继续支持CNH升值，包括企业结汇、人民币中间价管理、外资流入预期、中美关系稳定和人民币资产吸引力提升。

核心观点

报告的核心观点是：人民币具备继续升值的条件，USD/CNH有望在2026年10月底降至6.55。主要支撑来自七个方面：一是中国企业在大贸易顺差背景下持续结汇；二是USD/CNY中间价呈相对清晰的下行趋势；三是USD/CNH对DXY下跌的反应更强；四是中国AI大模型进展和政策支持可能吸引股票外资流入；五是中美高层互动预期缓和市场担忧；六是人民币国际化政策提升人民币资产吸引力；七是人民币估值仍处于低估状态。

分析框架

报告采用宏观外汇策略框架，将贸易结算数据、DXY与USD/CNH敏感度、中间价偏离、跨境股票资金流、政策与地缘关系、以及外汇估值模型结合起来，评估人民币相对美元的方向性交易机会。

方法论与常识提炼

• 外汇交易建议Nomura conviction scale

  信心等级3/5

  野村将3/5定义为已配置目标仓位的三分之一；本报告中的Short USD/CNH交易信心等级为3/5。

• 宏观外汇分析企业净外汇贸易结算

  贸易顺差向人民币需求转化

  报告用中国企业净外汇贸易结算顺差、出口商汇款比例和进口商购汇需求比例，判断企业是否更愿意将美元收入兑换为人民币。

• 政策与市场微观结构USD/CNY fixing error

  中间价偏离模型投影

  报告观察实际中间价相对模型投影的正偏差变化，判断中国当局对人民币升值节奏的管理以及中间价下行倾向。

• 估值分析Nomura four FX valuation models

  人民币估值低估

  报告称基于四个外汇估值模型平均值，人民币低估9.7%；生产率调整后的REER低估20.2%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNH

  核心交易标的，建议做空

  优势

  目标明确为6.55，信心等级3/5；受到贸易结汇、中间价下行和人民币低估支撑。

  劣势

  美元下行空间可能受地缘政治、美国资产流入等因素限制。

  对比

  报告认为USD/CNH对DXY下跌的敏感度高于对DXY上涨的敏感度。

  风险

  若美元重新走强、风险偏好恶化或中美关系再度紧张，交易可能受压。

• CNH/RMB

  被看多的货币方向

  优势

  企业结汇强劲、人民币国际化推进、估值低估、政策稳定性较强。

  劣势

  人民币升值节奏仍可能受到政策管理，正中间价偏差可能继续存在。

  对比

  相较于单纯美元因子，报告强调中国本地因素对CNH表现更关键。

  风险

  出口放缓、结汇意愿下降或政策态度变化可能削弱升值动能。

• 中国科技股与中国股票ETF

  潜在外资流入渠道

  优势

  Kimi K3发布、AI技术进展、科技IPO和国家资金支持可能改善外资情绪。

  劣势

  报告也承认相关资金流仍处于早期阶段，7月MTD中国股票ETF仍为流出USD2.1bn。

  对比

  报告将Kimi K3与2025年DeepSeek-R1发布后的外资流入进行类比。

  风险

  若科技股抛售延续或外资未回流，对人民币的边际支持会减弱。

关键数据

• 交易建议Short USD/CNH目标6.55，时间为2026年10月底。
• 信心等级3/52026年7月16日从2上调至3/5。
• 预期收益约3.0% gain对应USD/CNH下行至6.55的目标。
• 6月净外汇贸易结算顺差USD81.8bn5月为USD53.6bn，二季度平均为USD61.0bn。
• 经人民币结算调整后的贸易顺差覆盖比例92.9%显示企业结汇需求强劲。
• 出口商汇款比例52.5%5月为46.2%，二季度平均为49.6%。
• 进口商购汇需求比例47.0%5月为44.4%，二季度平均为46.6%。
• DXY上行阶段USD/CNH敏感度38%2026年6月16日至24日，DXY上涨2.1%，USD/CNH上涨0.84%。
• DXY下行阶段USD/CNH敏感度106%2026年6月24日至7月21日，DXY下跌0.64%，USD/CNH下跌0.68%。
• 人民币估值低估幅度9.7%基于野村四个外汇估值模型平均值。
• 生产率调整REER低估幅度20.2%报告认为这也支持人民币升值。
• DeepSeek-R1后中国股票ETF外资流入2025年2月USD4.4bn，3月USD2.5bn报告用作Kimi K3潜在资金流入的类比。

影响与含义

若报告判断成立，USD/CNH下行将体现为离岸人民币相对美元升值，相关受益方向包括人民币资产、对人民币升值敏感的外汇头寸，以及可能受外资回流支撑的中国科技股。主要交易含义是，在美元短期转弱和中国本地支撑因素叠加下，做空USD/CNH仍具备较高性价比。

风险

• 美元因美国通胀、地缘政治或美国资产流入重新走强。
• 中国企业结汇需求低于预期，贸易顺差向人民币需求转化减弱。
• 中美关系出现新的负面冲击，削弱市场风险偏好。
• 中国科技股外资流入不及预期，Kimi K3或DeepSeek类比效应无法兑现。
• 人民币中间价管理限制升值速度，使USD/CNH下行慢于目标路径。

后续跟踪

• USD/CNH是否向6.55目标推进。
• DXY走势以及USD/CNH对DXY上下行的敏感度是否延续不对称。
• 中国企业净外汇贸易结算、出口商汇款比例和进口商购汇需求比例。
• USD/CNY中间价方向和actual-minus-model fixing error变化。
• 中国科技股、AI主题和中国股票ETF外资流入。
• 9月前后中美高层互动和Trump-Xi Summit相关表态。
• PBoC人民币国际化工具和FIMA RMB Repo后续落地情况。