レポート解説Hilo Research

China’s RMB exchange-rate policy and gradual RMB appreciation：Goldman Sachsは、北京が米ドルに対して年率3～5%の緩やかな人民元高を選好すると予想する。

レポートは、管理された緩やかな人民元高が、製造業の短期的な競争力へのコストを限定的に抑えながら、通貨の国際化と中国の市場為替レートベースGDPにおける相対的地位を支え得ると論じる。Goldman Sachsは、大規模な関税戦争の再燃または世界的な大幅景気後退がない限り、USDCNYは2028年末に約6、2031年末に5.50と予想する。

機関Goldman Sachs

日付20260902

業界macro

要約

個別証券のレーティングや目標株価はない。マクロFX見通し：USDCNYは2028年末に約6、2031年末に5.50。

中国の財貿易黒字はGDPの6%、世界GDPの1%超に達している。
Goldman Sachsは、今後数年、広範な米ドルが年率約1%下落し、中国のインフレは貿易相手国を少なくとも1 percentage point下回ると予想する。
レポートは、対ドルで年率3～5%の人民元高は、今後数年の中国企業の競争力への影響が限定的にとどまると論じる。
予想される人民元高は、中国の低い債券利回りを一部相殺し、人民元資産の海外保有を増やす可能性がある。

レポート解説

概要

Goldman Sachsは、北京がなぜ米ドルに対する人民元の緩やかな上昇を選好し得るかを検討している。同社は、年率で低～中程度の一桁台の上昇が、中国の製造業・技術面の目標と、人民元の国際化、貿易摩擦の緩和、市場為替レートベースGDPにおける相対的地位の改善を最もよく両立させると論じる。

主要見解

中国の拡大する財貿易黒字が、本レポートの議論の出発点である。黒字はGDPの6%、世界GDPの1%超に達し、海外で製造業の空洞化への懸念を強めている。対応は米国の広範な関税から、他地域のより選択的な措置まで幅広い。Goldman Sachsは人民元を大幅に過小評価されているとみており、より速い元高は不均衡を縮小する手段としてしばしば提案されるとする。ただし、政策当局が行うべきことと、北京が実際に行う可能性が高いことは区別している。中国の公表された優先事項は、より高い技術力、製造業の強化、自立性の向上であり、成長が弱いにもかかわらず最近のマクロ政策は抑制的だった。したがって、Goldman Sachsは国内・世界のリバランスを北京の当面の最優先課題とはみていない。レポートは、緩やかな人民元高が北京の複数の目標に同時に資する可能性があると論じる。第一に、ドルに対する小幅な上昇は、貿易相手国への配慮として示され、関税による反発の可能性を低下させつつ、中国が製造業シェアを拡大し続けることを可能にし得る。第二に、元高は人民元の国際化を支える。中国国債利回りは低く、5年利回りは約1.4%、10年利回りは1.7%である一方、米国10年国債利回りは中国より300bp超高い。投資家が人民元高の継続を見込めば、期待為替益がこの金利差の一部を相殺し、人民元建て債券の魅力を高め得る。第三に、元高は米ドル換算の中国GDPを押し上げ、名目GDP成長が鈍化しても米国の市場為替レートベースGDPとの差を縮める助けとなる。レポートは、2005～20年の力強い追い上げ後、中国の名目成長鈍化と人民元安により、2021～25年には追い上げが逆転したと指摘する。中心的な制約は競争力である。急速な元高は、いずれ輸出と実質GDP成長を抑制し得るが、Goldman Sachsは年率3～5%の緩やかな上昇であれば、製造業シェアのさらなる拡大を妨げないと主張する。競争力の評価には、USDCNYのみではなく、貿易相手国の通貨とインフレ格差を織り込む実質実効為替レートを用いる。世界のFX予想では、今後数年に広範な米ドルが年率約1%下落するとみており、人民元は対ドルで上昇しても、他通貨に対して平均的に同程度上昇する必要はない。第二の相殺要因は中国の低インフレである。Goldman Sachsは、今後数年、中国のインフレが貿易相手国を少なくとも1 percentage point下回ると予想する。これは、特に生産者物価ベースで、2022～25年に対貿易相手国で人民元が大きく実質下落した後の見通しである。同社の試算では、人民元は数年間、対ドルで年率2～3%上昇しても、実質実効ベースでは上昇しない可能性がある。年率5%上昇しても、公正価値対比で意味のある割安は残り得る。すなわち、実質実効レートが年率2.5%上昇し、現在20%の過小評価だとすれば、4年後に解消されるのは過小評価の半分にとどまる。Goldman Sachsは、初期の過小評価が20%より大きい可能性、また米ドルやインフレの効果が前提より大きくなる可能性も指摘する。このため、段階的な元高でも短期的な競争力への影響は限定的で、人民元資産への海外需要の改善と、中国の相対的なドル建てGDPの進展を両立できる余地があるとみる。また、このペースは今後1年のフォワード価格と概ね整合的で、いずれの方向の投機的ポジションも魅力を低下させ、当局の通貨管理を容易にするとする。 Goldman Sachsは、為替レートを政策による影響が大きい変数とみている。取引バンド内の変動は主に市場で決まるものの、より広いCNYの経路は日次基準値、中央銀行のコミュニケーション、介入能力、資本規制によって形成されると論じる。より速い元高と国内消費支援の強化の組み合わせは、家計の購買力を高め、不均衡と貿易摩擦を縮小する上で望ましいとGoldman Sachsは考えるが、北京の実施は慎重にみえる。2025年後半から2026年半ばにかけて元高が加速した後、最近の日次基準値は、政策当局が上昇ペースを抑えたいことを示唆している。したがってGoldman Sachsは、今後数年にわたり低～中程度の一桁台の人民元高を引き続き予想し、USDCNYは2028年末に約6、2031年末に5.50と見込む。大規模な関税戦争の再燃または世界的な大幅景気後退は、中国への輸出の追い風を失わせ、この経路を変え得るとしている。近年CNYと他のアジア通貨の相関が高まっているため、人民元高は他のアジア通貨にも支援的となるはずだとしている。

分析フレームワーク

本レポートは、中国の貿易黒字と政策目標から出発し、緩やかな人民元高が貿易摩擦、人民元資産への海外需要、中国の市場為替レートベースGDPにどう影響し得るかを検討する。実質実効為替レート、広範なドル相場に関する前提、インフレ格差を通じて競争力とのトレードオフを検証し、中国・米国の名目GDP感応度分析により、ドル建ての経済規模追い上げにおける元高の役割を示している。

手法メモ

マクロ経済フレームワークその他
実質実効為替レートの評価
レポートは、USDCNY単独ではなく、貿易相手国の通貨とインフレ格差で調整した実質実効人民元レートを、国際競争力の主要な指標として用いる。
マクロ経済フレームワークその他
中国・米国の市場為替レートベースGDPの感応度外挿
中国の名目成長率、米国の年率4.5%の名目成長前提、複数の人民元上昇率を組み合わせ、市場為替レートで測った中国GDPが米国に追いつく時期を示す。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Renminbi (RMB/CNY)
Goldman Sachsの基本シナリオでは、米ドルに対して緩やかに上昇すると予想される。
強み
広範な米ドル安、中国の低インフレ、政策運営が支援材料となり得る。
弱み
中国債券の利回りが米国より低いため、人民元建て債券の単独のインカム面での魅力は低い。
比較
米国10年国債利回りは、中国10年国債利回りを300bp超上回っている。
リスク
大規模な関税戦争の再燃または世界的な大幅景気後退は、予想される経路を変え得る。
RMB-denominated government bonds and related fixed-income assets
予想される人民元高は、米国対比の金利面での不利を相殺し、海外投資家にとっての魅力を高め得る。
強み
期待される為替上昇益と、人民元国際化の進展による支援の可能性。
弱み
中国国債の5年利回りは約1.4%、10年利回りは1.7%。
比較
米国10年国債利回りは、中国10年国債利回りを300bp超上回っている。
リスク
レポートの通貨支援メカニズムは、市場が持続的な上昇を予想することに依存する。

主要データ

中国の財貿易黒字6% of GDP; more than 1% of global GDPレポートは、拡大する黒字を海外の政策上の懸念の要因としている。
予想される人民元高のペース3–5% per year against the US dollarGoldman Sachsが最も起こり得る政策経路とみるもので、短期的な競争力への影響は限定的と説明している。
広範な米ドル実効レート下落の予想Roughly 1% per year今後数年の予想であり、対ドルでの人民元高を相殺する要因として挙げられている。
中国のインフレ格差At least 1 percentage point below trading partners今後数年に関するGoldman Sachsの予想。
中国国債利回り5-year about 1.4%; 10-year 1.7%レポートは、これらの利回りを、中国を300bp超上回る米国10年国債利回りと比較している。
人民元の過小評価の例示値20%レポートの例では、対ドルで年率5%上昇、実質実効レートで年率2.5%上昇の場合、4年後にこの過小評価は半減する。
米国の名目GDP成長率の前提4.5% per year中国・米国の市場為替レートベースGDPの追い上げに関する感応度分析で使用。
USDCNY予想About 6 at end-2028; 5.50 at end-2031大規模な関税戦争の再燃または世界的な大幅景気後退がないことを前提とする。

影響と示唆

レポートは、緩やかな人民元高により、北京が貿易相手国への配慮を示し、人民元の国際利用を支え、中国の相対的な市場為替レートベースGDPを押し上げる一方、製造業の短期的な競争力を大きく損なわずに済む可能性があるとする。また、人民元高は他のアジア通貨にも支援的になると予想している。

リスク

大規模な関税戦争の再燃は、中国への輸出の追い風を失わせ、人民元の経路を変え得る。
世界的な大幅景気後退は、中国への輸出の追い風を失わせ、人民元の経路を変え得る。

注目点

米国雇用統計。
9月のFederal Reserve会合。
9月24日に予定される習主席のワシントン訪問とトランプ大統領との会談。
北京が望む元高のペースを示すシグナルとして、日次CNY基準値。