China’s RMB exchange-rate policy and gradual RMB appreciation: Goldman Sachs espera que Pekín favorezca una apreciación gradual del RMB de 3–5% anual frente al dólar estadounidense.

Visión general

Goldman Sachs examina por qué Pekín podría preferir una apreciación gradual del renminbi frente al dólar estadounidense. Sostiene que una apreciación anual de un dígito bajo a medio equilibra mejor las ambiciones de manufactura y tecnología de China con la internacionalización del RMB, menores fricciones comerciales y una posición relativa más fuerte en el PIB a valor de mercado.

Perspectivas principales

El creciente superávit de bienes de China es el punto de partida del argumento. El superávit ha alcanzado el 6% del PIB y más del 1% del PIB mundial, lo que intensifica la preocupación externa por el desplazamiento de la actividad manufacturera y ha provocado respuestas que van desde aranceles estadounidenses amplios hasta medidas más selectivas en otros lugares. Goldman Sachs considera que el RMB está sustancialmente infravalorado y señala que a menudo se propone una apreciación más rápida como forma de reducir los desequilibrios. Sin embargo, distingue entre lo que deberían hacer las autoridades y lo que probablemente hará Pekín: las prioridades declaradas de China siguen siendo un mayor contenido tecnológico, la fortaleza manufacturera y la autosuficiencia, mientras que la política macroeconómica reciente ha permanecido restrictiva pese al débil crecimiento. Por tanto, la institución no considera que el reequilibrio interno o mundial sea el principal objetivo de corto plazo de Pekín. El informe sostiene que una apreciación gradual del RMB podría servir simultáneamente a varios objetivos de Pekín. En primer lugar, una subida moderada frente al dólar podría presentarse a los socios comerciales como una concesión y posiblemente reducir la presión arancelaria, mientras China sigue ganando cuota manufacturera. En segundo lugar, la apreciación respaldaría la internacionalización del RMB. Los rendimientos de los bonos soberanos chinos son bajos—el rendimiento a 5 años es de alrededor de 1.4% y el de 10 años 1.7%—mientras que el rendimiento del Treasury estadounidense a 10 años supera en más de 300 puntos básicos al de China. Si los inversores esperan una fortaleza continuada del RMB, las ganancias cambiarias esperadas pueden compensar parcialmente este diferencial de tipos negativo y hacer más atractivos los activos de renta fija en RMB. En tercer lugar, la apreciación eleva el PIB de China medido en dólares estadounidenses y podría ayudar a reducir la brecha frente al PIB estadounidense a valor de mercado, incluso si el crecimiento del PIB nominal de China se desacelera. El informe señala que la convergencia de China se invirtió durante 2021–25, al ralentizarse el crecimiento nominal y debilitarse el RMB, tras un fuerte desempeño relativo entre 2005–20. La principal limitación es la competitividad. Una apreciación rápida podría finalmente debilitar las exportaciones y el crecimiento del PIB real, pero Goldman Sachs sostiene que un ritmo moderado de 3–5% anual no impediría nuevas ganancias de cuota manufacturera. Evalúa la competitividad mediante el tipo de cambio real ponderado por el comercio, que incorpora las monedas de los socios comerciales y los diferenciales de inflación, en lugar de centrarse solo en USDCNY. Sus previsiones globales de FX implican una depreciación anual de aproximadamente 1% del dólar amplio durante los próximos años, lo que permite la apreciación del RMB frente al dólar sin una apreciación promedio equivalente frente a otras monedas. La menor inflación de China es el segundo factor compensatorio: el informe proyecta que la inflación china será al menos 1 punto porcentual inferior a la de los socios comerciales durante los próximos años, tras una marcada depreciación real del RMB frente a estos socios durante 2022–25, especialmente en términos de precios al productor. Según los cálculos del informe, el RMB podría subir 2–3% anualmente frente al dólar durante varios años sin ninguna apreciación real ponderada por el comercio. Incluso una subida anual de 5% podría dejar la moneda significativamente barata respecto a su valor razonable: suponiendo una apreciación real ponderada por el comercio de 2.5% anual y una infravaloración actual de 20%, solo se eliminaría la mitad de la infravaloración después de cuatro años. Goldman Sachs afirma que la infravaloración inicial podría ser superior a 20%, y que los efectos del dólar amplio o de la inflación podrían ser mayores de lo supuesto. A su juicio, esto deja margen para una apreciación gradual con un daño competitivo marginal a corto plazo, una mayor demanda extranjera de activos en RMB y avances en la posición relativa del PIB chino medido en dólares. También señala que este ritmo es ampliamente consistente con la cotización a plazo para el próximo año, lo que hace menos atractivas las posiciones especulativas en ambas direcciones y facilita la gestión cambiaria. La institución considera que el tipo de cambio está dirigido de forma material por la política. Aunque los movimientos dentro de la banda de negociación se determinan en gran medida por el mercado, sostiene que la trayectoria más amplia del CNY está configurada por la fijación diaria, la comunicación del banco central, la capacidad de intervención y los controles de capital. En opinión de Goldman Sachs, una apreciación más rápida combinada con un mayor apoyo al consumo interno elevaría mejor el poder adquisitivo de los hogares y reduciría los desequilibrios y las tensiones comerciales, pero Pekín parece prudente en la implementación. Las fijaciones diarias recientes sugieren que las autoridades desean ralentizar el ritmo de apreciación tras el movimiento más rápido desde finales de 2025 hasta mediados de 2026. Por ello, Goldman Sachs sigue esperando una apreciación modesta del RMB de un dígito bajo a medio en los próximos años, con USDCNY alcanzando alrededor de 6 al cierre de 2028 y 5.50 al cierre de 2031. Señala que una nueva guerra arancelaria a gran escala o una importante desaceleración económica mundial podrían modificar esa trayectoria al eliminar el impulso exportador de China. La fortaleza del RMB también debería respaldar a otras monedas asiáticas, ya que sus correlaciones con el CNY han aumentado en los últimos años.

Marco de análisis

El informe parte del superávit comercial de China y de sus objetivos de política, y después sopesa cómo una subida gradual del RMB podría afectar a las fricciones comerciales, la demanda extranjera de activos en RMB y el PIB de China a valor de mercado. Examina la disyuntiva de competitividad mediante el tipo de cambio real ponderado por el comercio, supuestos sobre el dólar amplio y diferenciales de inflación, y utiliza un análisis de sensibilidad del PIB nominal China-EE. UU. para ilustrar el papel de la apreciación en la convergencia económica medida en dólares.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoOtro

  Evaluación del tipo de cambio real ponderado por el comercio

  El informe utiliza el RMB real ponderado por el comercio, ajustado por las monedas de los socios comerciales y los diferenciales de inflación, como su principal medida de competitividad internacional en lugar de USDCNY por sí solo.

• Marco macroeconómicoOtro

  Extrapolación de sensibilidad del PIB a valor de mercado entre China y EE. UU.

  El informe combina supuestos de tasas de crecimiento nominal de China, un supuesto de crecimiento nominal anual de EE. UU. de 4.5% y ritmos alternativos de apreciación del RMB para mostrar cuándo China podría alcanzar el PIB de EE. UU. medido a tipos de cambio de mercado.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Renminbi (RMB/CNY)

  Se espera que se aprecie gradualmente frente al dólar estadounidense en el escenario base de Goldman Sachs.

  Fortalezas

  Posible apoyo de la depreciación generalizada del USD, la menor inflación china y la gestión de política.

  Debilidades

  Los menores rendimientos de los bonos chinos frente a los de EE. UU. reducen el atractivo de rentabilidad por sí solo de la renta fija en RMB.

  Comparación

  El rendimiento del Treasury estadounidense a 10 años es más de 300 puntos básicos superior al de los bonos soberanos chinos a 10 años.

  Riesgos

  Una reanudación de una guerra arancelaria a gran escala o una importante desaceleración económica mundial podría cambiar la trayectoria proyectada.

• RMB-denominated government bonds and related fixed-income assets

  La apreciación esperada del RMB podría hacer estos activos más atractivos para los tenedores internacionales al compensar parte de la desventaja de tipos frente a EE. UU.

  Fortalezas

  Posibles ganancias cambiarias esperadas y apoyo de los esfuerzos de internacionalización del RMB.

  Debilidades

  Los rendimientos de los bonos soberanos chinos a 5 y 10 años son de alrededor de 1.4% y 1.7%, respectivamente.

  Comparación

  Los rendimientos del Treasury estadounidense a 10 años son más de 300 puntos básicos superiores al rendimiento chino a 10 años.

  Riesgos

  El mecanismo de apoyo cambiario del informe depende de que el mercado espere una apreciación sostenida.

Datos clave

• Superávit comercial de bienes de China6% of GDP; more than 1% of global GDPEl informe identifica el creciente superávit como una fuente de preocupación para la política exterior.
• Ritmo esperado de apreciación del RMB3–5% per year against the US dollarLa trayectoria de política que Goldman Sachs considera más probable; se describe con efectos marginales sobre la competitividad a corto plazo.
• Previsión de depreciación ponderada por el comercio del USD amplioRoughly 1% per yearEsperada durante los próximos años y citada como un factor compensatorio de la apreciación del RMB frente al dólar.
• Diferencial de inflación de ChinaAt least 1 percentage point below trading partnersProyección de Goldman Sachs para los próximos años.
• Rendimientos de los bonos soberanos chinos5-year about 1.4%; 10-year 1.7%El informe contrasta estos rendimientos con un rendimiento del Treasury estadounidense a 10 años superior en más de 300 puntos básicos.
• Infravaloración ilustrativa del RMB20%Según el ejemplo del informe, una apreciación anual de 5% frente al USD y una apreciación real ponderada por el comercio de 2.5% reducirían a la mitad esta infravaloración después de cuatro años.
• Supuesto de crecimiento nominal del PIB de EE. UU.4.5% per yearUtilizado en el análisis de sensibilidad de la convergencia del PIB a valor de mercado entre China y EE. UU.
• Previsión de USDCNYAbout 6 at end-2028; 5.50 at end-2031La previsión supone que no habrá una nueva guerra arancelaria a gran escala ni una importante desaceleración económica mundial.

Impacto e implicaciones

El informe afirma que una subida gradual del RMB podría permitir a Pekín señalar una actitud conciliadora hacia sus socios comerciales, respaldar el uso internacional del RMB y ayudar a la posición relativa de China en PIB a valor de mercado, sin erosionar materialmente la competitividad manufacturera a corto plazo. También espera que la fortaleza del RMB respalde a otras monedas asiáticas.

Riesgos

• Una reanudación de una guerra arancelaria a gran escala podría eliminar el impulso exportador de China y cambiar la trayectoria del RMB.
• Una importante desaceleración económica mundial podría eliminar el impulso exportador de China y cambiar la trayectoria del RMB.

Aspectos que vigilar

• El informe de empleo de EE. UU.
• La reunión de septiembre de la Reserva Federal.
• La visita programada del presidente Xi a Washington el 24 de septiembre para reunirse con el presidente Trump.
• Las fijaciones diarias del CNY, que el informe utiliza como señal del ritmo de apreciación preferido por Pekín.