人民币渐进升值与扩大内需应同步推进

概览

报告运用Swan模型分析中国经济的内外部失衡。2026年上半年，强劲出口和创纪录贸易顺差与疲弱消费、房地产投资和固定资产投资并存。高盛认为，将扩大内需与人民币升值视为二选一是错误的：财政扩张及结构性改革应解决国内需求低于潜在水平的问题，人民币升值则应推动实际汇率接近公允价值并降低过度顺差及贸易摩擦风险。

核心观点

中国需要同时追求内部平衡和外部平衡。短期应加快政府债券发行和财政支出以稳定增长，长期应把有限财政空间更多投向公共消费，并通过放宽服务业限制、改革户籍制度、改善民营企业融资与产权保护、提高劳动者收入份额来释放私人需求。与此同时，人民币显著低估与制造业竞争优势共同推高了经常账户顺差，渐进式名义升值有助于恢复外部平衡。上述组合虽不足以单独解决全球失衡，但可改善中国自身的增长结构，并为实现中期增长目标提供更稳健的基础。

分析框架

报告先依据增长、贸易、消费和投资数据识别中国经济的内外部分化，再用Swan模型将政策目标划分为内部平衡与外部平衡，并分别匹配支出变动政策和支出转换政策。人民币估值采用GSDEER与GSFEER指标的60:40加权结果；经常账户顺差通过HP滤波平滑，并与长期因素模型、历史均值及经济学家判断形成的可持续基准比较。报告还通过跨行业成本和价格对比评估中国制造业竞争力，并用广义加性模型研究人均GDP与投资占GDP比重的非线性关系。

方法论与常识提炼

• 开放经济政策框架Swan模型

  内部平衡与外部平衡的双目标、双工具框架

  内部平衡要求需求增长接近潜在水平，外部平衡要求经常账户处于可持续水平；同时实现两项目标通常需要两类政策工具，而不能依赖单一政策。

• 需求管理政策支出变动政策

  通过财政和货币政策改变国内总吸收水平

  政府支出、税收和利率等工具用于扩大或收缩总需求。报告主张中国通过财政扩张和促进消费的结构性改革缓解内需不足。

• 相对价格政策支出转换政策

  通过汇率改变国内外商品的相对价格

  本币升值会提高本国产品相对于外国产品的价格，并使需求从本国产品转向外国产品。报告认为人民币渐进升值有助于压降过度外部顺差。

• 汇率估值GSDEER与GSFEER

  人民币均衡汇率估值指标

  高盛以GSDEER和GSFEER的60:40加权结果评估人民币相对美元的低估程度，当前结果约为20%。

• 时间序列处理HP滤波

  平滑经常账户数据的短期波动

  报告使用HP滤波降低季度间剧烈波动，据此估算中国经常账户顺差约占GDP的3.8%。

• 非线性统计建模广义加性模型

  估计人均GDP与投资占GDP比重之间的非线性关系

  模型使用1970年至2024年的数据，用于比较中国投资占比与其他经济体发展阶段之间的关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币（CNY）

  报告明确预期人民币对主要货币渐进升值，USD/CNY未来12个月预测为6.50。

  优势

  显著低估、庞大经常账户顺差和制造业竞争力为人民币提供基本面支撑。

  劣势

  国内低通胀、需求不足和房地产下行可能限制升值速度。

  对比

  GSDEER与GSFEER综合估值显示人民币兑美元低估约20%，在高盛覆盖的G10及新兴市场货币中属于低估程度较高的货币。

  风险

  贸易关系恶化、政策重新偏向稳汇率或国内增长进一步放缓，均可能推迟升值。

• 中国内需与服务消费相关股票

  财政支出转向教育、医疗、养老金和公共消费，以及服务业准入改革，可能改善相关行业需求。

  优势

  内需处于低位，若政策转向消费，存在修复空间。

  劣势

  居民资产负债表受房地产价格下跌影响，私人部门信心和消费意愿仍弱。

  对比

  相较出口和制造业，国内零售、服务消费及房地产链活动明显落后。

  风险

  财政资源仍偏向投资、结构改革推进困难或短期乘数效应不足。

• 中国出口与制造业相关股票

  强劲竞争力和外需支撑当前盈利，但人民币升值与贸易保护主义可能削弱价格优势。

  优势

  中国在电动车、机械设备、工业机器人、光伏、家电、智能手机和显示设备等行业具有广泛成本竞争力。

  劣势

  增长结构对净出口依赖加深，容易受到全球贸易政策变化影响。

  对比

  出口表现显著强于零售、房地产投资和其他国内活动。

  风险

  人民币升值、关税和市场准入限制可能压缩利润率与外部市场份额。

• 中国政府债券

  短期财政扩张和政府债券加速发行将增加供给，同时疲弱增长与低通胀仍对利率构成下行力量。

  优势

  低通胀和内需不足有利于维持相对宽松的金融环境。

  劣势

  政府债券供给增加可能对期限溢价形成压力。

  对比

  货币政策利率已降至1.4%，银行净息差约束进一步降息，财政政策的重要性相对上升。

  风险

  财政扩张超预期、债务可持续性担忧或通胀回升可能推动收益率上行。

• 中国房地产相关资产

  房地产价格下跌超过30%并拖累居民资产负债表，是内需疲弱的重要来源。

  优势

  政府支出可降低地方政府拖欠款项、企业破产与裁员之间的负反馈风险。

  劣势

  地方土地出让收入下降、居民去杠杆和投资持续减速仍是结构性拖累。

  对比

  房地产与消费表现明显弱于出口部门。

  风险

  价格继续下跌可能进一步压制消费、地方财政和金融稳定。

关键数据

• 2026年6月贸易顺差1250亿美元创历史新高，折合年化约1.5万亿美元。
• 人民币估值兑美元低估约20%基于GSDEER与GSFEER的60:40加权结果；上年低估程度接近25%。
• 中国经常账户顺差约占GDP的3.8%采用HP滤波平滑后的高盛估算。
• 经常账户可持续基准约占GDP的1.7%高盛基于长期因素、历史均值及经济学家判断得出；国际货币基金组织评估所隐含的基准更接近1%。
• USD/CNY预测6.50高盛未来12个月预测，体现人民币渐进升值预期。
• 2026年国内需求增速同比仅约1%至2%为高盛对年内国内需求增长的估算。
• 2026年第二季度实际GDP增速同比4.3%低于全年4.5%至5%目标区间的下限。
• 非金融部门债务率2025年为GDP的301%中国人民银行估算显示，该比例由2008年的141%显著上升。
• 扩展财政赤字2019年至2025年平均占GDP的12.1%同期名义GDP年均增速约为6.0%，显示传统刺激的政策空间较过去有限。
• 房地产价格跌幅超过30%居民资产负债表修复和地方土地出让收入下降共同抑制国内需求。
• 投资占GDP比重2007年至2024年持续高于40%长期高投资形成庞大产能，报告主张将财政资源更多转向消费。
• 养老与医疗保险合计缴费工资的32%雇主和雇员合计缴费比例，高于许多其他国家。

影响与含义

若政策组合按报告设想推进，财政扩张将首先支撑短期增长，公共消费和制度改革则有望提高居民消费及私人投资的中长期贡献；人民币升值将降低实际汇率低估程度，并缓和过度贸易顺差和外部保护主义压力。资产层面，人民币可能获得中期支撑，内需和服务消费相关资产可能受益，而依赖价格优势的出口行业将面对汇率升值和贸易摩擦的双重压力。由于全球失衡还涉及美国财政赤字、经常账户赤字和汇率高估，中国单方面调整只能解决部分问题。

风险

• 国内需求继续走弱，导致经济增速进一步低于全年目标或潜在水平。
• 非金融部门债务率较高、银行净息差承压以及地方财政收入下降，限制传统财政和货币刺激空间。
• 促进消费、户籍制度、服务业准入、产权保护和民营企业融资等结构性改革在政治和执行层面存在阻力。
• 人民币升值可能在短期内削弱部分出口行业的价格竞争力。
• 若人民币持续低估且贸易顺差进一步扩大，主要贸易伙伴可能采取更多关税或市场准入限制。
• 贸易余额与国际收支数据存在差异，黄金进口等因素也会影响对真实外部顺差和汇率低估程度的判断。
• 中国的政策调整不足以单独解决全球失衡，美国等主要经济体若不进行财政和汇率调整，保护主义压力仍可能持续。
• 报告中的预测和政策判断基于截至报告日的公开信息，后续数据和政策变化可能使结论发生调整。

后续跟踪

• 政府债券发行、财政支出节奏以及政策是否落实“加强逆周期调节”。
• 零售销售、固定资产投资、房地产投资和国内需求增速能否在后续季度企稳。
• 实际GDP增速能否回到4.5%至5%的全年目标区间。
• 财政支出是否由新增产能投资转向教育、医疗、养老金和其他公共消费。
• 户籍制度、服务业准入、产权保护、民营企业融资和劳动收入分配改革的实际进展。
• USD/CNY是否逐步向12个月预测6.50靠拢，以及人民币实际有效汇率的变化。
• 贸易顺差、经常账户顺差及其占全球GDP比重是否继续上升。
• 黄金进口、海关贸易数据与国际收支数据之间的差异。
• 主要贸易伙伴的关税、产业政策和市场准入措施是否进一步收紧。
• 银行净息差、实际利率和房地产价格变化对货币政策空间及金融稳定的影响。