Interpretação de relatórios

Visão geral

O relatório observa que, no primeiro semestre de 2026, a economia da China continuou a exibir um claro padrão de duas velocidades: exportações e saldos externos foram fortes, enquanto investimento imobiliário, vendas no varejo e outros indicadores de demanda doméstica foram fracos. O superávit comercial de junho atingiu o recorde de US$ 125 bilhões, equivalente a cerca de US$ 1,5 trilhão anualizado; enquanto isso, o PIB real cresceu 4,3% em termos anuais no segundo trimestre, abaixo do limite inferior da faixa de meta anual de 4,5% a 5%. O Goldman Sachs argumenta que o debate sobre priorizar estímulo à demanda ou apreciação do RMB é uma falsa dicotomia. A China precisa de uma apreciação gradual do RMB para melhorar o equilíbrio externo, bem como de expansão fiscal e reformas estruturais para restaurar o equilíbrio interno.

Visões principais

Primeiro, o RMB está subvalorizado frente ao dólar americano em pelo menos cerca de 20% e, combinado com a ampla competitividade manufatureira da China, isso contribuiu para superávits comercial e em conta corrente muito acima dos níveis sustentáveis; uma apreciação gradual ajudaria a taxa de câmbio real a retornar ao valor justo e aliviaria a pressão protecionista de parceiros comerciais. Segundo, a demanda doméstica cresceu apenas cerca de 1% a 2% neste ano, a postura fiscal se apertou significativamente no segundo trimestre, e o crescimento econômico enfrenta o risco de ficar abaixo tanto da meta quanto da taxa de crescimento potencial; assim, a emissão de títulos públicos e os gastos fiscais precisam ser acelerados. Terceiro, os recursos fiscais devem migrar mais da expansão da capacidade produtiva para consumo público, como educação, saúde e aposentadorias, enquanto reformas no registro domiciliar, na proteção dos direitos de propriedade, no financiamento a empresas privadas, no acesso ao setor de serviços e na distribuição de renda devem avançar. Quarto, os ajustes de política da China só podem melhorar seu próprio equilíbrio; a resolução dos desequilíbrios globais ainda exige que os Estados Unidos e outras grandes economias ajustem simultaneamente suas políticas fiscais e cambiais.

Estrutura de análise

O relatório usa o modelo Swan como seu principal arcabouço, decompondo os problemas atuais da China em dois objetivos: equilíbrio interno e equilíbrio externo, e associando-os, respectivamente, a políticas de alteração de despesas e políticas de redirecionamento de despesas. A avaliação cambial utiliza um resultado ponderado em 60:40 dos indicadores GSDEER e GSFEER; as tendências da conta corrente são suavizadas por meio de um filtro HP; e as comparações entre países do investimento como proporção do PIB utilizam um modelo aditivo generalizado para ajustar a relação não linear entre PIB per capita e taxas de investimento. O relatório também realiza validação cruzada com dados de comércio, vendas no varejo, investimento em ativos fixos, PIB, dívida, déficits fiscais e diferenciais de inflação.

Notas metodológicas

• Arcabouço de política para economia abertaModelo Swan

  Equilíbrio interno e equilíbrio externo

  O equilíbrio interno exige que o crescimento da demanda esteja próximo ao potencial, enquanto o equilíbrio externo exige que a conta corrente esteja em um nível sustentável; alcançar ambos os objetivos requer dois tipos de instrumentos de política, em vez de escolher entre estimular a demanda doméstica e a apreciação cambial.

• Classificação de instrumentos de políticaPolítica de alteração de despesas

  Políticas fiscal e monetária regulam a absorção agregada doméstica

  Instrumentos como gastos governamentais, tributação e taxas de juros alteram o montante total da demanda doméstica. Dada a demanda doméstica da China abaixo do potencial, o relatório defende expansão fiscal e o direcionamento de mais gastos ao consumo público.

• Classificação de instrumentos de políticaPolítica de redirecionamento de despesas

  Alteração da demanda por bens domésticos e estrangeiros por meio de preços relativos

  A taxa de câmbio é o principal instrumento. A apreciação do RMB elevaria o preço relativo dos bens chineses, reduzindo assim um superávit externo excessivo e levando os saldos externos de volta a níveis sustentáveis.

• Avaliação cambialGSDEER e GSFEER

  Avaliação da taxa de câmbio de equilíbrio e da taxa de câmbio de valor justo

  O relatório combina dois indicadores cambiais do Goldman Sachs com pesos de 60:40 e estima que o RMB esteja subvalorizado frente ao dólar americano em cerca de 20%, em comparação com uma subvalorização próxima de 25% no ano anterior.

• Análise de séries temporaisFiltro HP

  Suavização dos dados de conta corrente

  Ao suavizar as flutuações trimestrais, o relatório estima o nível tendencial do superávit em conta corrente da China em cerca de 3,8% do PIB.

• Modelo estatístico não linearModelo aditivo generalizado

  Comparação entre países das taxas de investimento e dos níveis de desenvolvimento

  Dados de 1970 a 2024 são utilizados para ajustar a relação não linear entre PIB per capita e investimento como proporção do PIB, a fim de avaliar o grau em que a taxa de investimento da China está elevada em relação a outras economias.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Renminbi (CNY)

  Beneficia-se diretamente da apreciação gradual permitida pelas políticas e do retorno da taxa de câmbio real ao valor justo

  Pontos fortes

  Subvalorização de cerca de 20%, grande superávit em conta corrente, forte competitividade manufatureira e inflação chinesa menor do que a dos principais parceiros comerciais.

  Pontos fracos

  A fraca demanda doméstica, o ajuste imobiliário e a necessidade de flexibilização monetária podem limitar o ritmo da apreciação.

  Comparação

  O Goldman Sachs espera que USD/CNY caia para 6,50 nos próximos 12 meses; a subvalorização do RMB no ano anterior esteve próxima de 25%.

  Riscos

  Deterioração das relações comerciais, pressão sobre os fluxos de capital ou a manutenção da prioridade de política na estabilidade nominal frente ao dólar americano podem atrasar a apreciação.

• Ativos chineses relacionados à exportação

  Apoiados pela forte competitividade manufatureira, mas enfrentando impactos duplos da taxa de câmbio e do protecionismo

  Pontos fortes

  As exportações são fortes, a competitividade industrial abrange múltiplas categorias manufatureiras e o superávit comercial está em nível recorde.

  Pontos fracos

  A apreciação do RMB pode enfraquecer as vantagens de preço e afetar a conversão das receitas em moeda estrangeira.

  Comparação

  Em comparação com o fraco investimento imobiliário e as vendas no varejo, as exportações são um componente claramente mais forte do crescimento atual da China.

  Riscos

  Se o superávit externo continuar a se ampliar, os principais parceiros comerciais poderão adotar mais tarifas ou outras medidas protecionistas.

• Ativos chineses relacionados à demanda doméstica e ao consumo de serviços

  Podem se beneficiar da migração dos gastos fiscais para o consumo público e de reformas estruturais

  Pontos fortes

  Educação, saúde, aposentadorias, entretenimento e serviços de alto padrão têm demanda potencial substancial, e a flexibilização das políticas pode melhorar a capacidade de consumo das famílias.

  Pontos fracos

  A reparação dos balanços das famílias, restrições de registro domiciliar, altas contribuições à seguridade social e proteção insuficiente dos direitos de propriedade continuam a suprimir a demanda.

  Comparação

  A demanda doméstica atual cresce apenas cerca de 1% a 2% em termos anuais, claramente mais fraca do que as exportações e o setor externo.

  Riscos

  As reformas estruturais são política e operacionalmente difíceis, os efeitos de curto prazo são incertos e os recursos fiscais podem continuar fluindo para o investimento tradicional.

• Taxas de juros e títulos públicos da China

  A expansão fiscal e a emissão mais rápida de títulos públicos afetarão a oferta, a liquidez e as expectativas de crescimento

  Pontos fortes

  A ampliação dos gastos governamentais pode preencher a lacuna de demanda deixada pelos governos locais e pelas famílias, e impedir que inadimplências corporativas, falências e demissões criem retroalimentação negativa.

  Pontos fracos

  A dívida não financeira alcançou 301% do PIB, o déficit fiscal ampliado permaneceu alto por um longo período e o espaço de política é limitado.

  Comparação

  Em comparação com a crise financeira global e a desaceleração de 2015, o espaço tradicional para flexibilização monetária e fiscal é agora menor.

  Riscos

  Aumento da oferta de títulos, baixos multiplicadores fiscais ou a continuidade do investimento de recursos em capacidade excessiva podem enfraquecer a eficácia das políticas.

Dados principais

• Avaliação do RMBSubvalorizado frente ao dólar americano em pelo menos cerca de 20%Com base em uma ponderação de 60:40 dos indicadores GSDEER e GSFEER; a subvalorização no ano anterior esteve próxima de 25%.
• Previsão para USD/CNY6,50 nos próximos 12 mesesO Goldman Sachs espera que os formuladores de políticas permitam o fortalecimento gradual do RMB, supondo que as relações comerciais entre as principais economias permaneçam estáveis.
• Superávit comercial de junho de 2026US$ 125 bilhõesUm recorde histórico, equivalente a cerca de US$ 1,5 trilhão anualizado.
• Superávit estimado em conta correnteCerca de 3,8% do PIBSuavizado com um filtro HP, significativamente acima da norma sustentável estimada pelo Goldman Sachs de 1,7%; a avaliação do FMI implica que a norma pode estar mais próxima de 1%.
• Crescimento da demanda doméstica em 2026Cerca de 1% a 2% em termos anuaisO Goldman Sachs estima que o crescimento da demanda doméstica seja muito fraco.
• Crescimento do PIB real no 2T de 20264,3% em termos anuaisAbaixo do limite inferior da faixa de meta de crescimento anual de 4,5% a 5%.
• Relação dívida não financeira/PIB301% em 2025O Banco Popular da China estima que essa relação subiu significativamente de 141% em 2008.
• Crescimento médio do PIB nominal de 2019 a 20256,0% ao anoNo mesmo período, o Goldman Sachs estima que o déficit fiscal ampliado tenha atingido uma média de cerca de 12,1% do PIB.
• Taxa de política monetária1,4%Novos cortes de juros são limitados pelas margens líquidas de juros dos bancos e por considerações de estabilidade financeira.
• Ajuste dos preços das moradiasQueda superior a 30%A reparação dos balanços das famílias enfraqueceu o consumo e a demanda doméstica.
• Investimento como proporção do PIBPersistentemente acima de 40% de 2007 a 2024O relatório argumenta que a alta taxa de investimento criou capacidade substancial, e que o espaço fiscal limitado deve migrar mais para o consumo.
• Contribuições para pensões e seguro médicoEmpregadores e empregados contribuem juntos com cerca de 32% dos saláriosO elevado ônus das contribuições é visto como um dos fatores que restringem o consumo das famílias.

Impacto e implicações

Para a alocação de ativos, a visão direcional mais clara do relatório é a apreciação gradual do RMB no médio prazo, com USD/CNY caminhando para 6,50. Um RMB mais forte pode reduzir os custos de importação e melhorar os retornos em moeda estrangeira de ativos em RMB, ao mesmo tempo em que pressiona algumas empresas altamente dependentes de exportações, da conversão de receitas em dólares americanos e da competitividade de preços. Se os recursos fiscais forem direcionados mais para educação, saúde, aposentadorias e outros consumos públicos, os serviços domésticos e a demanda do consumidor podem se beneficiar; mas, se a política permanecer voltada à expansão de investimentos e capacidade, a melhora da demanda doméstica poderá ser limitada e os riscos de fricção comercial poderão aumentar. A combinação de apreciação do RMB e expansão fiscal ajudaria o próprio reequilíbrio da China, mas não seria suficiente, por si só, para resolver os desequilíbrios globais em conta corrente.

Riscos

• Se a apreciação do RMB e a expansão fiscal forem insuficientes, os desequilíbrios internos e externos da China poderão persistir.
• Uma apreciação excessivamente rápida do RMB poderia prejudicar a competitividade de preços das exportações e os lucros corporativos relacionados.
• Parceiros comerciais podem adotar mais medidas protecionistas devido ao superávit crescente da China, ameaçando o acesso aos mercados externos.
• A queda dos preços imobiliários, a redução das receitas locais com terrenos e as inadimplências corporativas podem criar retroalimentação negativa por meio de falências e emprego.
• Elevados níveis de dívida, grandes déficits fiscais e restrições decorrentes das margens líquidas de juros dos bancos limitam o espaço tradicional de política.
• Reformas no registro domiciliar, no acesso ao setor de serviços, na proteção dos direitos de propriedade, no financiamento a empresas privadas e na distribuição de renda enfrentam desafios políticos e de execução significativos.
• Há diferenças metodológicas nos dados de conta corrente, balança comercial e balanço de pagamentos, e as estimativas de subvalorização cambial e de superávits sustentáveis carregam incerteza de modelo.
• O ajuste unilateral da China não pode resolver os desequilíbrios globais; se os Estados Unidos e outras grandes economias não ajustarem as políticas fiscal e cambial, as tensões globais poderão persistir.

Pontos a observar

• Se USD/CNY se move gradualmente rumo à previsão de 12 meses do Goldman Sachs de 6,50.
• Como o Banco Popular da China administra a fixação do RMB e os movimentos da moeda frente às principais moedas.
• O ritmo de emissão de títulos públicos, a escala dos gastos fiscais e se os recursos migram do investimento produtivo para o consumo público.
• Se as vendas no varejo, o investimento em ativos fixos, o investimento imobiliário e o crescimento da demanda doméstica conseguem se estabilizar.
• Se o crescimento do PIB real consegue retornar à faixa de meta anual de 4,5% a 5%.
• Se o superávit comercial e o superávit em conta corrente permanecem acima de níveis sustentáveis.
• Os diferenciais de inflação entre a China e outros países e seu impacto sobre a taxa de câmbio real do RMB.
• A implementação de políticas no 15º Plano Quinquenal para promover o consumo, a reforma do registro domiciliar, a seguridade social e a economia privada.
• Se os principais parceiros comerciais introduzem novas tarifas, restrições industriais ou outras medidas protecionistas.
• Receitas dos governos locais com terrenos, contas a receber e inadimplências corporativas, e o progresso da reparação dos balanços das famílias.