보고서 해설

개요

보고서는 2026년 상반기 중국 경제가 수출과 대외 균형은 강한 반면 부동산 투자, 소매판매 및 기타 내수 지표는 부진한 뚜렷한 이중 구조를 계속 보였다고 지적한다. 6월 무역흑자는 사상 최대인 1,250억 달러에 달해 연율 기준 약 1조5,000억 달러에 해당했다. 한편 2분기 실질 GDP는 전년 대비 4.3% 성장해 연간 목표 범위인 4.5%~5%의 하한을 밑돌았다. Goldman Sachs는 수요 부양과 위안화 절상 중 무엇을 우선해야 하는지에 대한 논쟁은 잘못된 이분법이라고 주장한다. 중국은 대외 균형을 개선하기 위한 점진적 위안화 절상과 대내 균형을 회복하기 위한 재정 확대 및 구조 개혁을 모두 필요로 한다.

핵심 견해

첫째, 위안화는 미국 달러 대비 최소 약 20% 저평가되어 있으며, 중국의 광범위한 제조업 경쟁력과 결합해 지속 가능한 수준을 크게 웃도는 무역 및 경상수지 흑자에 기여했다. 점진적인 절상은 실질환율이 공정가치로 돌아가도록 돕고 교역 상대국의 보호무역주의 압력을 완화할 것이다. 둘째, 내수는 올해 약 1%~2% 성장에 그쳤고, 2분기 재정 기조는 크게 긴축됐으며, 경제성장은 목표와 잠재성장률 모두를 밑돌 위험에 직면해 있다. 따라서 국채 발행과 재정지출을 가속해야 한다. 셋째, 재정 자원은 생산능력 확대보다 교육, 의료, 연금 등 공공소비로 더 많이 전환돼야 하며, 호적 제도, 재산권 보호, 민간기업 금융, 서비스업 진입 및 소득 분배 개혁도 추진돼야 한다. 넷째, 중국의 정책 조정은 자국의 균형만 개선할 수 있다. 글로벌 불균형 해소를 위해서는 미국과 다른 주요 경제국도 재정 및 환율 정책을 동시에 조정해야 한다.

분석 프레임워크

보고서는 스완 모형을 주요 틀로 사용해 중국의 현재 문제를 대내 균형과 대외 균형이라는 두 목표로 나누고, 각각 지출 변화 정책 및 지출 전환 정책과 연결한다. 환율 가치평가는 GSDEER와 GSFEER 지표를 60:40으로 가중한 결과를 사용하며, 경상수지 추세는 HP 필터로 평활화한다. 또한 GDP 대비 투자 비중의 국가 간 비교에는 1인당 GDP와 투자율 간 비선형 관계를 적합하기 위해 일반화 가법 모형을 사용한다. 보고서는 무역, 소매판매, 고정자산투자, GDP, 부채, 재정적자 및 인플레이션 격차 데이터로도 교차 검증한다.

방법론 메모

• 개방경제 정책 프레임워크스완 모형

  대내 균형과 대외 균형

  대내 균형은 수요 성장이 잠재성장률에 근접해야 함을 의미하며, 대외 균형은 경상수지가 지속 가능한 수준에 있어야 함을 의미한다. 두 목표를 달성하려면 내수 부양과 통화 절상 중 하나를 선택하는 것이 아니라 두 유형의 정책 도구가 필요하다.

• 정책 도구 분류지출 변화 정책

  재정 및 통화정책이 국내 총흡수를 조절

  정부지출, 과세 및 금리와 같은 도구는 내수의 총량을 변화시킨다. 중국의 내수가 잠재력보다 낮은 상황에서 보고서는 재정 확대와 공공소비에 대한 지출 확대를 주장한다.

• 정책 도구 분류지출 전환 정책

  상대가격을 통해 국내외 상품에 대한 수요를 변화

  환율이 주요 도구다. 위안화 절상은 중국산 상품의 상대가격을 높여 과도한 대외 흑자를 줄이고 대외 균형을 지속 가능한 수준으로 되돌리는 데 기여할 것이다.

• 환율 가치평가GSDEER 및 GSFEER

  균형환율 및 공정가치 환율 평가

  보고서는 두 Goldman Sachs 환율 지표를 60:40 가중치로 결합해 위안화가 미국 달러 대비 약 20% 저평가되어 있다고 추정한다. 이는 전년의 약 25% 저평가와 비교된다.

• 시계열 분석HP 필터

  경상수지 데이터 평활화

  분기별 변동을 평활화함으로써 보고서는 중국 경상수지 흑자의 추세 수준을 GDP의 약 3.8%로 추정한다.

• 비선형 통계 모형일반화 가법 모형

  투자율과 발전 수준의 국가 간 비교

  1970년부터 2024년까지의 데이터를 사용해 1인당 GDP와 GDP 대비 투자 비중 간 비선형 관계를 적합하고, 중국의 투자율이 다른 경제권 대비 어느 정도 높은지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 위안화 (CNY)

  정책당국이 허용하는 점진적 절상과 실질환율의 공정가치 회귀로 직접적인 수혜

  강점

  약 20%의 저평가, 대규모 경상수지 흑자, 강한 제조업 경쟁력 및 주요 교역 상대국보다 낮은 중국의 인플레이션.

  약점

  부진한 내수, 부동산 조정 및 통화완화 필요성이 절상 속도를 제한할 수 있다.

  비교

  Goldman Sachs는 향후 12개월 동안 USD/CNY가 6.50으로 하락할 것으로 예상한다. 전년 위안화 저평가율은 약 25%에 근접했다.

  위험

  무역 관계 악화, 자본 유출입 압력 또는 미국 달러 대비 명목 안정성 유지에 대한 지속적인 정책 우선순위는 모두 절상을 지연시킬 수 있다.

• 중국 수출 관련 자산

  강한 제조업 경쟁력의 지원을 받지만 환율과 보호무역주의의 이중 영향을 받음

  강점

  수출은 강하고, 산업 경쟁력은 여러 제조업 분야에 걸쳐 있으며, 무역흑자는 사상 최고 수준이다.

  약점

  위안화 절상은 가격 우위를 약화시키고 외화 매출의 환산에 영향을 줄 수 있다.

  비교

  부진한 부동산 투자 및 소매판매와 비교하면 수출은 현재 중국 성장에서 명백히 더 강한 구성요소다.

  위험

  대외 흑자가 계속 확대되면 주요 교역 상대국은 더 많은 관세나 다른 보호무역 조치를 채택할 수 있다.

• 중국 내수 및 서비스 소비 관련 자산

  공공소비로의 재정지출 전환과 구조 개혁의 수혜 가능성

  강점

  교육, 의료, 연금, 엔터테인먼트 및 고급 서비스에는 상당한 잠재 수요가 있으며, 정책 완화는 가계 소비 여력을 개선할 수 있다.

  약점

  가계 대차대조표 복구, 호적 제도 제약, 높은 사회보장 기여금 및 불충분한 재산권 보호가 계속 수요를 억제한다.

  비교

  현재 내수는 전년 대비 약 1%~2%만 성장하고 있어 수출 및 대외 부문보다 명백히 약하다.

  위험

  구조 개혁은 정치적·운영상 어렵고 단기 효과가 불확실하며 재정 자원이 계속 전통적 투자로 유입될 수 있다.

• 중국 금리 및 국채

  재정 확대와 더 빠른 국채 발행이 공급, 유동성 및 성장 기대에 영향을 미침

  강점

  확대된 정부지출은 지방정부와 가계가 남긴 수요 공백을 메우고 기업 연체, 파산 및 해고가 부정적 피드백을 만드는 것을 방지할 수 있다.

  약점

  비금융 부채는 GDP의 301%에 달했고 확대 재정적자는 장기간 높은 수준을 유지했으며 정책 여력은 제한적이다.

  비교

  글로벌 금융위기 및 2015년 경기 둔화와 비교하면 전통적인 통화 및 재정 완화 여력은 현재 더 작다.

  위험

  증가하는 채권 공급, 낮은 재정승수 또는 자금의 지속적인 과잉 생산능력 투자는 정책 효과를 약화시킬 수 있다.

핵심 데이터

• 위안화 가치평가미국 달러 대비 최소 약 20% 저평가GSDEER 및 GSFEER 지표의 60:40 가중치에 기반한다. 전년 저평가율은 약 25%에 근접했다.
• USD/CNY 전망향후 12개월 동안 6.50Goldman Sachs는 주요 경제권 간 무역 관계가 안정적으로 유지된다는 가정 아래 정책당국이 위안화의 점진적인 강세를 허용할 것으로 예상한다.
• 2026년 6월 무역흑자1,250억 달러사상 최대치로, 연율 기준 약 1조5,000억 달러에 해당한다.
• 추정 경상수지 흑자GDP의 약 3.8%HP 필터로 평활화한 수치로 Goldman Sachs가 추정한 지속 가능한 정상 수준인 1.7%를 크게 웃돈다. IMF 평가는 정상 수준이 1%에 더 가까울 수 있음을 시사한다.
• 2026년 내수 성장전년 대비 약 1%~2%Goldman Sachs는 내수 성장이 매우 부진하다고 추정한다.
• 2026년 2분기 실질 GDP 성장전년 대비 4.3%연간 성장 목표 범위인 4.5%~5%의 하한을 밑돈다.
• 비금융 부채의 GDP 대비 비율2025년 301%중국인민은행은 이 비율이 2008년 141%에서 크게 상승했다고 추정한다.
• 2019년부터 2025년까지 평균 명목 GDP 성장연 6.0%같은 기간 Goldman Sachs는 확대 재정적자가 GDP의 평균 약 12.1%였다고 추정한다.
• 통화정책 금리1.4%추가 금리 인하는 은행의 순이자마진과 금융 안정성 고려에 따라 제약을 받는다.
• 주택가격 조정30% 이상 하락가계 대차대조표 복구가 소비와 내수를 약화시켰다.
• GDP 대비 투자 비중2007년부터 2024년까지 지속적으로 40% 상회보고서는 높은 투자율이 상당한 생산능력을 창출했으며, 제한된 재정 여력은 소비로 더 많이 전환돼야 한다고 주장한다.
• 연금 및 의료보험 기여금고용주와 근로자가 합쳐 임금의 약 32%를 부담높은 기여금 부담은 가계 소비를 제약하는 요인 중 하나로 간주된다.

영향과 시사점

자산배분 측면에서 보고서의 가장 명확한 방향성 전망은 중기적인 위안화의 점진적 절상이며, USD/CNY는 6.50을 향할 것으로 예상된다. 더 강한 위안화는 수입 비용을 낮추고 위안화 자산의 외화 기준 수익률을 개선할 수 있지만, 수출 의존도가 높은 기업, 미국 달러 매출 환산 및 가격 경쟁력에는 일부 압력을 가할 수 있다. 재정 자금이 교육, 의료, 연금 및 기타 공공소비에 더 많이 배분되면 국내 서비스와 소비 수요가 혜택을 받을 수 있다. 그러나 정책이 투자와 생산능력 확대에 계속 치우친다면 내수 개선은 제한적일 수 있고 무역 마찰 위험은 커질 수 있다. 위안화 절상과 재정 확대의 조합은 중국 자체의 균형 재조정에 도움이 되지만, 글로벌 경상수지 불균형을 단독으로 해소하기에는 충분하지 않다.

위험

• 위안화 절상과 재정 확대가 충분하지 않으면 중국의 대내외 불균형이 지속될 수 있다.
• 지나치게 빠른 위안화 절상은 수출 가격 경쟁력과 관련 기업 실적에 타격을 줄 수 있다.
• 교역 상대국은 중국의 확대되는 흑자를 이유로 더 많은 보호무역 조치를 도입해 대외 시장 접근성을 위협할 수 있다.
• 주택가격 하락, 지방정부 토지 수입 감소 및 기업 연체는 파산과 고용을 통해 부정적 피드백을 만들 수 있다.
• 높은 부채 수준, 대규모 재정적자 및 은행 순이자마진 제약은 전통적인 정책 여력을 제한한다.
• 호적 제도, 서비스업 진입, 재산권 보호, 민간기업 금융 및 소득 분배 개혁은 상당한 정치적·집행상 과제에 직면한다.
• 경상수지, 무역수지 및 국제수지 데이터에는 방법론적 차이가 있으며, 환율 저평가와 지속 가능한 흑자 추정에는 모형 불확실성이 있다.
• 중국의 일방적 조정으로는 글로벌 불균형을 해소할 수 없다. 미국과 다른 주요 경제국이 재정 및 환율 정책을 조정하지 않으면 글로벌 긴장이 지속될 수 있다.

주시할 점

• USD/CNY가 Goldman Sachs의 12개월 전망치인 6.50을 향해 점진적으로 움직이는지 여부.
• 중국인민은행이 위안화 고시환율과 주요 통화 대비 위안화 움직임을 어떻게 관리하는지.
• 국채 발행 속도, 재정지출 규모 및 자금이 생산적 투자에서 공공소비로 전환되는지 여부.
• 소매판매, 고정자산투자, 부동산 투자 및 내수 성장이 안정화될 수 있는지 여부.
• 실질 GDP 성장이 연간 목표 범위인 4.5%~5%로 회복할 수 있는지 여부.
• 무역흑자와 경상수지 흑자가 지속 가능한 수준을 웃도는 상태를 유지하는지 여부.
• 중국과 다른 국가 간 인플레이션 격차 및 이것이 위안화 실질환율에 미치는 영향.
• 소비, 호적 제도 개혁, 사회보장 및 민간경제 촉진을 위한 제15차 5개년 계획 정책의 시행.
• 주요 교역 상대국이 새로운 관세, 산업 제한 또는 기타 보호무역 조치를 도입하는지 여부.
• 지방정부 토지 수입, 기업 매출채권 및 연체, 가계 대차대조표 복구 진전.