レポート解説

概要

レポートは、2026年上期の中国経済が明確な二極化パターンを示し続けたと指摘する。輸出と対外収支は堅調である一方、不動産投資、小売売上高、その他の内需指標は弱かった。6月の貿易黒字は過去最高の1,250億米ドルに達し、年率換算では約1.5兆米ドルに相当した。一方、第2四半期の実質GDP成長率は前年比4.3%で、通年目標レンジ4.5%から5%の下限を下回った。ゴールドマン・サックスは、需要刺激と人民元高のどちらを優先すべきかという議論は誤った二分法だと主張する。中国には対外均衡を改善するための緩やかな人民元高と、内的均衡を回復するための財政拡張・構造改革の両方が必要である。

主要見解

第一に、人民元は米ドルに対して少なくとも約20%過小評価されており、中国の幅広い製造業競争力と相まって、持続可能な水準を大幅に上回る貿易・経常収支黒字に寄与している。緩やかな上昇は実質為替レートを公正価値へ戻し、貿易相手国からの保護主義的圧力を和らげるのに役立つ。第二に、内需は今年わずか約1%から2%しか成長しておらず、第2四半期には財政スタンスが大幅に引き締まり、経済成長は目標と潜在成長率の双方を下回るリスクに直面している。このため、国債発行と財政支出を加速させる必要がある。第三に、財政資源は生産能力拡大から教育、医療、年金などの公共消費へより移すべきであり、戸籍、財産権保護、民間企業の資金調達、サービス業への参入、所得分配に関する改革を進めるべきである。第四に、中国の政策調整は自国の均衡を改善できるに過ぎず、世界的不均衡の解決には米国その他の主要経済国も財政・為替政策を同時に調整する必要がある。

分析フレームワーク

レポートはスワン・モデルを主要な枠組みとして用い、中国の現在の問題を内的均衡と対外均衡という2つの目標に分解し、それぞれに支出変更政策と支出転換政策を対応させている。為替レートのバリュエーションにはGSDEERとGSFEERの60:40加重結果を使用し、経常収支のトレンドはHPフィルターで平滑化している。また、GDPに占める投資比率の国際比較では、1人当たりGDPと投資率の非線形関係を一般化加法モデルで推定している。さらに、貿易、小売売上高、固定資産投資、GDP、債務、財政赤字、インフレ率格差のデータによるクロスバリデーションも行っている。

手法メモ

• 開放経済の政策フレームワークスワン・モデル

  内的均衡と対外均衡

  内的均衡には需要成長が潜在成長率に近いことが必要であり、対外均衡には経常収支が持続可能な水準にあることが必要である。両目標を達成するには、内需刺激と通貨高のどちらかを選ぶのではなく、2種類の政策手段が必要となる。

• 政策手段の分類支出変更政策

  財政・金融政策による国内総吸収の調整

  政府支出、課税、金利などの手段は国内需要の総量を変化させる。中国の内需が潜在力を下回っていることを踏まえ、レポートは財政拡張と、公共消費への支出のより大きな配分を提唱している。

• 政策手段の分類支出転換政策

  相対価格を通じた国内財・海外財への需要変化

  主要な手段は為替レートである。人民元高は中国製品の相対価格を上昇させ、それにより過大な対外黒字を縮小し、対外収支を持続可能な水準へ戻す。

• 為替レート評価GSDEERとGSFEER

  均衡為替レートおよび公正価値為替レートの評価

  レポートはゴールドマン・サックスの2つの為替レート指標を60:40で組み合わせ、人民元は米ドルに対して約20%過小評価されていると推定している。前年の過小評価は約25%に近かった。

• 時系列分析HPフィルター

  経常収支データの平滑化

  四半期ごとの変動を平滑化することにより、レポートは中国の経常収支黒字のトレンド水準をGDP比約3.8%と推定している。

• 非線形統計モデル一般化加法モデル

  投資率と発展水準の国際比較

  1970年から2024年のデータを使用し、1人当たりGDPとGDPに占める投資比率の非線形関係を推定することで、中国の投資率が他国経済と比べてどの程度高いかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 人民元（CNY）

  政策当局が容認する緩やかな上昇と、実質為替レートの公正価値への回帰から直接的に恩恵を受ける

  強み

  約20%の過小評価、大幅な経常収支黒字、強い製造業競争力、主要貿易相手国より低い中国のインフレ率。

  弱み

  弱い内需、不動産調整、金融緩和の必要性が上昇ペースを抑制する可能性がある。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、USD/CNYが今後12カ月で6.50へ低下すると予想している。前年の人民元の過小評価は約25%に近かった。

  リスク

  貿易関係の悪化、資本フロー圧力、または米ドルに対する名目安定性の維持を政策上優先し続けることはいずれも上昇を遅らせる可能性がある。

• 中国の輸出関連資産

  強い製造業競争力に支えられる一方、為替レートと保護主義による二重の影響に直面する

  強み

  輸出は堅調で、産業競争力は複数の製造分野に及び、貿易黒字は過去最高水準にある。

  弱み

  人民元高は価格優位性を弱め、外貨収益の換算に影響する可能性がある。

  比較

  弱い不動産投資や小売売上高と比較すると、輸出は中国の現在の成長において明らかに強い構成要素である。

  リスク

  対外黒字が拡大し続ければ、主要貿易相手国はさらなる関税やその他の保護主義的措置を採用する可能性がある。

• 中国の内需・サービス消費関連資産

  財政支出が公共消費と構造改革へ移行することで恩恵を受ける可能性がある

  強み

  教育、医療、年金、娯楽、高付加価値サービスには大きな潜在需要があり、政策緩和は家計の消費能力を改善し得る。

  弱み

  家計のバランスシート修復、戸籍制限、高い社会保障拠出、十分でない財産権保護が引き続き需要を抑制している。

  比較

  現在の内需は前年比約1%から2%しか成長しておらず、輸出および外需部門より明らかに弱い。

  リスク

  構造改革は政治的・運用上の難度が高く、短期的な効果は不確実であり、財政資源は従来型投資へ流れ続ける可能性がある。

• 中国の金利・国債

  財政拡張と国債発行の加速は供給、流動性、成長期待に影響する

  強み

  政府支出の拡大は地方政府と家計が残した需要ギャップを埋め、企業の支払遅延、倒産、レイオフによる負のフィードバックを防ぐことができる。

  弱み

  非金融債務はGDP比301%に達し、拡張財政赤字は長期にわたり高水準にあり、政策余地は限られている。

  比較

  世界金融危機や2015年の景気減速と比べ、従来型の金融・財政緩和余地は現在より小さい。

  リスク

  国債供給の増加、低い財政乗数、または資金が過剰生産能力に投資され続けることは、政策効果を弱める可能性がある。

主要データ

• 人民元のバリュエーション米ドルに対して少なくとも約20%過小評価GSDEERとGSFEERの60:40加重に基づく。前年の過小評価は約25%に近かった。
• USD/CNY予想今後12カ月で6.50主要経済国間の貿易関係が安定的に維持されることを前提に、ゴールドマン・サックスは政策当局が人民元の緩やかな上昇を容認すると予想している。
• 2026年6月の貿易黒字1,250億米ドル過去最高であり、年率換算で約1.5兆米ドルに相当する。
• 推定経常収支黒字GDP比約3.8%HPフィルターで平滑化されており、ゴールドマン・サックスが推定する持続可能な基準値1.7%を大幅に上回る。IMFの評価は基準値が1%により近い可能性を示唆している。
• 2026年の内需成長前年比約1%から2%ゴールドマン・サックスは内需成長が非常に弱いと推定している。
• 2026年第2四半期の実質GDP成長率前年比4.3%通年成長目標レンジ4.5%から5%の下限を下回る。
• 非金融債務のGDP比2025年に301%中国人民銀行は、この比率が2008年の141%から大幅に上昇したと推定している。
• 2019年から2025年の平均名目GDP成長率年率6.0%同期間に、ゴールドマン・サックスは拡張財政赤字が平均でGDP比約12.1%だったと推定している。
• 金融政策金利1.4%追加利下げは銀行の純金利マージンと金融安定性への配慮により制約される。
• 住宅価格の調整30%以上下落家計のバランスシート修復が消費と内需を弱めている。
• GDPに占める投資の比率2007年から2024年にかけて一貫して40%超レポートは、高い投資率が大きな生産能力を生み出したと論じており、限られた財政余地はより消費へ振り向けるべきだとしている。
• 年金・医療保険の拠出雇用主と従業員を合わせて賃金の約32%を拠出高い拠出負担は、家計消費を制約する一因とみなされている。

影響と示唆

資産配分にとって、レポートの最も明確な方向性は中期的な緩やかな人民元高であり、USD/CNYは6.50へ向かう。人民元高は輸入コストを低下させ、人民元建て資産の外貨建てリターンを改善する可能性がある一方、輸出への依存度が高い企業、米ドル収益の換算、価格競争力には一定の圧力をかける可能性がある。財政資金が教育、医療、年金、その他の公共消費へより振り向けられれば、国内サービス業と消費需要は恩恵を受ける可能性がある。しかし、政策が投資・生産能力拡大に偏ったままであれば、内需改善は限定的となり、貿易摩擦リスクが高まる可能性がある。人民元高と財政拡張の組み合わせは中国自身の再均衡に寄与するが、世界の経常収支不均衡を単独で解決するには十分ではない。

リスク

• 人民元高と財政拡張が不十分であれば、中国の内外不均衡は持続する可能性がある。
• 人民元高が急速すぎる場合、輸出の価格競争力と関連企業の利益を損なう可能性がある。
• 中国の黒字拡大を受けて、貿易相手国がより保護主義的な措置を採用し、海外市場へのアクセスを脅かす可能性がある。
• 不動産価格の下落、地方の土地収入減少、企業の支払遅延は、倒産と雇用を通じて負のフィードバックを生む可能性がある。
• 高水準の債務、大規模な財政赤字、銀行の純金利マージンによる制約が、従来型の政策余地を限定する。
• 戸籍、サービス業への参入、財産権保護、民間企業の資金調達、所得分配に関する改革は、大きな政治的・実行上の課題に直面している。
• 経常収支、貿易収支、国際収支データには方法論上の差異があり、為替レートの過小評価と持続可能な黒字の推定にはモデル不確実性が伴う。
• 中国の一方的な調整では世界的不均衡を解決できない。米国その他の主要経済国が財政・為替政策を調整しなければ、世界的緊張は持続する可能性がある。

注目点

• USD/CNYがゴールドマン・サックスの12カ月予想である6.50へ徐々に向かうか。
• 中国人民銀行が人民元の基準値設定と主要通貨に対する為替変動をどのように管理するか。
• 国債発行のペース、財政支出の規模、資金が生産的投資から公共消費へ移行するか。
• 小売売上高、固定資産投資、不動産投資、内需成長が安定するか。
• 実質GDP成長率が通年目標レンジの4.5%から5%へ回復できるか。
• 貿易黒字と経常収支黒字が持続可能な水準を上回り続けるか。
• 中国と他国のインフレ率格差、およびそれが人民元の実質為替レートに与える影響。
• 第15次5カ年計画における消費促進、戸籍改革、社会保障、民間経済を推進する政策の実施。
• 主要貿易相手国が新たな関税、産業規制、その他の保護主義的措置を導入するか。
• 地方政府の土地収入、企業の売掛金・支払遅延、家計のバランスシート修復の進捗。