Interpretación de informes

Visión general

El informe señala que, en el primer semestre de 2026, la economía china continuó exhibiendo un claro patrón de doble vía: las exportaciones y los saldos externos fueron sólidos, mientras que la inversión inmobiliaria, las ventas minoristas y otros indicadores de demanda interna fueron débiles. El superávit comercial de junio alcanzó un récord de USD 125 mil millones, equivalente a aproximadamente USD 1.5 billones anualizados; mientras tanto, el PIB real creció un 4.3% interanual en el segundo trimestre, por debajo del límite inferior del rango objetivo de crecimiento anual completo de 4.5% a 5%. Goldman Sachs sostiene que el debate sobre si priorizar el estímulo de la demanda o la apreciación del RMB es una falsa dicotomía. China necesita una apreciación gradual del RMB para mejorar el equilibrio externo, así como expansión fiscal y reformas estructurales para restaurar el equilibrio interno.

Perspectivas principales

Primero, el RMB está infravalorado frente al dólar estadounidense en al menos alrededor de un 20%, y, combinado con la amplia competitividad manufacturera de China, esto ha contribuido a superávits comerciales y por cuenta corriente muy por encima de niveles sostenibles; una apreciación gradual ayudaría a que el tipo de cambio real retornara a su valor justo y aliviaría la presión proteccionista de los socios comerciales. Segundo, la demanda interna solo ha crecido alrededor de un 1% a 2% este año, la postura fiscal se endureció significativamente en el segundo trimestre y el crecimiento económico enfrenta el riesgo de caer por debajo tanto del objetivo como de la tasa de crecimiento potencial, por lo que deben acelerarse la emisión de bonos gubernamentales y el gasto fiscal. Tercero, los recursos fiscales deberían desplazarse más de ampliar la capacidad productiva hacia el consumo público, como educación, salud y pensiones, mientras se avanzan reformas en registro de hogares, protección de derechos de propiedad, financiación de empresas privadas, acceso al sector servicios y distribución del ingreso. Cuarto, los ajustes de política de China solo pueden mejorar su propio equilibrio; resolver los desequilibrios globales todavía requiere que Estados Unidos y otras grandes economías ajusten simultáneamente sus políticas fiscales y cambiarias.

Marco de análisis

El informe utiliza el modelo Swan como marco principal, descomponiendo los problemas actuales de China en dos objetivos: equilibrio interno y equilibrio externo, y asignándoles respectivamente políticas de modificación del gasto y políticas de sustitución del gasto. La valoración del tipo de cambio utiliza un resultado ponderado 60:40 de los indicadores GSDEER y GSFEER; las tendencias de la cuenta corriente se suavizan mediante un filtro HP; y las comparaciones entre países de la inversión como proporción del PIB utilizan un modelo aditivo generalizado para ajustar la relación no lineal entre el PIB per cápita y las tasas de inversión. El informe también realiza una validación cruzada con datos sobre comercio, ventas minoristas, inversión en activos fijos, PIB, deuda, déficits fiscales y diferenciales de inflación.

Notas metodológicas

• Marco de política de economía abiertaModelo Swan

  Equilibrio interno y equilibrio externo

  El equilibrio interno requiere que el crecimiento de la demanda se aproxime al potencial, mientras que el equilibrio externo requiere que la cuenta corriente se encuentre en un nivel sostenible; alcanzar ambos objetivos exige dos tipos de herramientas de política, en lugar de elegir entre estimular la demanda interna y la apreciación de la moneda.

• Clasificación de herramientas de políticaPolítica de modificación del gasto

  La política fiscal y monetaria regula la absorción agregada interna

  Herramientas como el gasto público, los impuestos y las tasas de interés modifican el monto total de la demanda interna. Dado que la demanda interna de China está por debajo del potencial, el informe defiende la expansión fiscal y orientar una mayor proporción del gasto hacia el consumo público.

• Clasificación de herramientas de políticaPolítica de sustitución del gasto

  Modificar la demanda de bienes nacionales y extranjeros mediante precios relativos

  El tipo de cambio es la herramienta principal. La apreciación del RMB elevaría el precio relativo de los bienes chinos, reduciendo así un superávit externo excesivo y llevando los saldos externos de vuelta hacia niveles sostenibles.

• Valoración del tipo de cambioGSDEER y GSFEER

  Valoración del tipo de cambio de equilibrio y del tipo de cambio de valor justo

  El informe combina dos indicadores de tipo de cambio de Goldman Sachs con ponderaciones 60:40 y estima que el RMB está infravalorado frente al dólar estadounidense en alrededor de un 20%, frente a una infravaloración cercana al 25% el año anterior.

• Análisis de series temporalesFiltro HP

  Suavización de los datos de cuenta corriente

  Al suavizar las fluctuaciones trimestrales, el informe estima el nivel tendencial del superávit por cuenta corriente de China en alrededor del 3.8% del PIB.

• Modelo estadístico no linealModelo aditivo generalizado

  Comparación entre países de las tasas de inversión y los niveles de desarrollo

  Se utilizan datos de 1970 a 2024 para ajustar la relación no lineal entre el PIB per cápita y la inversión como proporción del PIB, a fin de evaluar en qué medida la tasa de inversión de China es elevada respecto de otras economías.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Renminbi (CNY)

  Se beneficia directamente de una apreciación gradual permitida por la política y del retorno del tipo de cambio real hacia el valor justo

  Fortalezas

  Infravaloración de alrededor de un 20%, un gran superávit por cuenta corriente, fuerte competitividad manufacturera y menor inflación china que la de los principales socios comerciales.

  Debilidades

  La débil demanda interna, el ajuste inmobiliario y la necesidad de relajación monetaria pueden limitar el ritmo de apreciación.

  Comparación

  Goldman Sachs espera que USD/CNY caiga a 6.50 durante los próximos 12 meses; la infravaloración del RMB el año anterior fue cercana al 25%.

  Riesgos

  El deterioro de las relaciones comerciales, la presión de los flujos de capital o una prioridad política continuada de mantener la estabilidad nominal frente al dólar estadounidense podrían retrasar la apreciación.

• Activos chinos relacionados con las exportaciones

  Respaldados por una fuerte competitividad manufacturera, pero enfrentan impactos duales del tipo de cambio y el proteccionismo

  Fortalezas

  Las exportaciones son sólidas, la competitividad industrial abarca múltiples categorías manufactureras y el superávit comercial está en un nivel récord.

  Debilidades

  La apreciación del RMB puede debilitar las ventajas de precios y afectar la conversión de ingresos en moneda extranjera.

  Comparación

  En comparación con la débil inversión inmobiliaria y las ventas minoristas, las exportaciones son un componente claramente más fuerte del crecimiento actual de China.

  Riesgos

  Si el superávit externo continúa expandiéndose, los principales socios comerciales podrían adoptar más aranceles u otras medidas proteccionistas.

• Activos chinos relacionados con la demanda interna y el consumo de servicios

  Pueden beneficiarse de que el gasto fiscal se desplace hacia el consumo público y de las reformas estructurales

  Fortalezas

  La educación, la salud, las pensiones, el entretenimiento y los servicios de alta gama tienen una demanda potencial considerable, y la relajación de políticas podría mejorar la capacidad de consumo de los hogares.

  Debilidades

  La reparación de los balances de los hogares, las restricciones del registro de hogares, las elevadas contribuciones a la seguridad social y la insuficiente protección de los derechos de propiedad continúan reprimiendo la demanda.

  Comparación

  La demanda interna actual crece solo alrededor de un 1% a 2% interanual, claramente más débil que las exportaciones y el sector externo.

  Riesgos

  Las reformas estructurales son política y operativamente difíciles, los efectos a corto plazo son inciertos y los recursos fiscales pueden seguir fluyendo hacia la inversión tradicional.

• Tasas de interés y bonos gubernamentales de China

  La expansión fiscal y una emisión más rápida de bonos gubernamentales afectarán la oferta, la liquidez y las expectativas de crecimiento

  Fortalezas

  La expansión del gasto público puede cubrir la brecha de demanda dejada por los gobiernos locales y los hogares, y evitar que los atrasos corporativos, las quiebras y los despidos generen retroalimentación negativa.

  Debilidades

  La deuda no financiera ha alcanzado el 301% del PIB, el déficit fiscal aumentado se ha mantenido elevado durante un largo período y el espacio de política es limitado.

  Comparación

  En comparación con la crisis financiera global y la desaceleración de 2015, el espacio para la relajación monetaria y fiscal tradicional es ahora menor.

  Riesgos

  El aumento de la oferta de bonos, multiplicadores fiscales bajos o que los fondos sigan invirtiéndose en capacidad excesiva podrían debilitar la efectividad de las políticas.

Datos clave

• Valoración del RMBInfravalorado frente al dólar estadounidense en al menos alrededor de un 20%Basado en una ponderación 60:40 de los indicadores GSDEER y GSFEER; la infravaloración del año anterior fue cercana al 25%.
• Pronóstico de USD/CNY6.50 durante los próximos 12 mesesGoldman Sachs espera que los responsables de política permitan que el RMB se fortalezca gradualmente, suponiendo que las relaciones comerciales entre las principales economías permanezcan estables.
• Superávit comercial de junio de 2026USD 125 mil millonesUn récord histórico, equivalente a aproximadamente USD 1.5 billones anualizados.
• Superávit estimado por cuenta corrienteAlrededor del 3.8% del PIBSuavizado mediante un filtro HP, significativamente por encima de la norma sostenible estimada por Goldman Sachs del 1.7%; la evaluación del FMI implica que la norma podría estar más cerca del 1%.
• Crecimiento de la demanda interna en 2026Alrededor de un 1% a 2% interanualGoldman Sachs estima que el crecimiento de la demanda interna es muy débil.
• Crecimiento del PIB real del segundo trimestre de 20264.3% interanualPor debajo del límite inferior del rango objetivo de crecimiento anual completo de 4.5% a 5%.
• Ratio de deuda no financiera respecto al PIB301% en 2025El Banco Popular de China estima que esta ratio aumentó significativamente desde el 141% en 2008.
• Crecimiento promedio del PIB nominal de 2019 a 20256.0% al añoDurante el mismo período, Goldman Sachs estima que el déficit fiscal aumentado promedió alrededor del 12.1% del PIB.
• Tasa de política monetaria1.4%Nuevos recortes de tasas están limitados por los márgenes netos de interés de los bancos y consideraciones de estabilidad financiera.
• Ajuste de precios de la viviendaCaída de más del 30%La reparación de los balances de los hogares ha debilitado el consumo y la demanda interna.
• Inversión como proporción del PIBPersistentemente por encima del 40% de 2007 a 2024El informe sostiene que la elevada tasa de inversión ha creado una capacidad considerable, y que el limitado espacio fiscal debería desplazarse más hacia el consumo.
• Cotizaciones de pensiones y seguros médicosLos empleadores y empleados contribuyen conjuntamente alrededor del 32% de los salariosLa elevada carga de contribuciones se considera uno de los factores que restringen el consumo de los hogares.

Impacto e implicaciones

Para la asignación de activos, la visión direccional más clara del informe es una apreciación gradual del RMB a mediano plazo, con USD/CNY avanzando hacia 6.50. Un RMB más fuerte puede reducir los costos de importación y mejorar los rendimientos en moneda extranjera de los activos denominados en RMB, al tiempo que ejerce cierta presión sobre las empresas altamente dependientes de las exportaciones, de la conversión de ingresos en dólares estadounidenses y de la competitividad de precios. Si los fondos fiscales se orientan más hacia educación, salud, pensiones y otro consumo público, los servicios internos y la demanda de consumo podrían beneficiarse; pero si la política sigue inclinada hacia la expansión de la inversión y la capacidad, la mejora de la demanda interna podría ser limitada y los riesgos de fricción comercial podrían aumentar. La combinación de apreciación del RMB y expansión fiscal ayudaría al reequilibrio de China, pero no sería suficiente por sí sola para resolver los desequilibrios globales de cuenta corriente.

Riesgos

• Si la apreciación del RMB y la expansión fiscal son insuficientes, los desequilibrios internos y externos de China podrían persistir.
• Una apreciación excesivamente rápida del RMB podría afectar la competitividad de precios de las exportaciones y las ganancias corporativas relacionadas.
• Los socios comerciales podrían adoptar más medidas proteccionistas debido al creciente superávit de China, amenazando el acceso a los mercados externos.
• La caída de los precios inmobiliarios, la reducción de los ingresos locales por venta de terrenos y los atrasos corporativos podrían generar retroalimentación negativa a través de quiebras y empleo.
• Los elevados niveles de deuda, los grandes déficits fiscales y las restricciones derivadas de los márgenes netos de interés de los bancos limitan el espacio de política tradicional.
• Las reformas en registro de hogares, acceso al sector servicios, protección de derechos de propiedad, financiación de empresas privadas y distribución del ingreso enfrentan importantes desafíos políticos y de ejecución.
• Existen diferencias metodológicas en los datos de cuenta corriente, balanza comercial y balanza de pagos, y las estimaciones de infravaloración del tipo de cambio y de superávits sostenibles conllevan incertidumbre de modelo.
• El ajuste unilateral de China no puede resolver los desequilibrios globales; si Estados Unidos y otras grandes economías no ajustan sus políticas fiscales y cambiarias, las tensiones globales podrían persistir.

Aspectos que vigilar

• Si USD/CNY se mueve gradualmente hacia el pronóstico de 12 meses de Goldman Sachs de 6.50.
• Cómo el Banco Popular de China gestiona la fijación del RMB y los movimientos de la moneda frente a las principales divisas.
• El ritmo de emisión de bonos gubernamentales, la escala del gasto fiscal y si los fondos se desplazan de la inversión productiva hacia el consumo público.
• Si las ventas minoristas, la inversión en activos fijos, la inversión inmobiliaria y el crecimiento de la demanda interna pueden estabilizarse.
• Si el crecimiento del PIB real puede volver al rango objetivo anual completo de 4.5% a 5%.
• Si el superávit comercial y el superávit por cuenta corriente se mantienen por encima de niveles sostenibles.
• Los diferenciales de inflación entre China y otros países y su impacto en el tipo de cambio real del RMB.
• La implementación de políticas en el 15.º Plan Quinquenal para promover el consumo, la reforma del registro de hogares, la seguridad social y la economía privada.
• Si los principales socios comerciales introducen nuevos aranceles, restricciones industriales u otras medidas proteccionistas.
• Los ingresos por venta de terrenos de los gobiernos locales, las cuentas por cobrar y atrasos corporativos, y el avance en la reparación de los balances de los hogares.