中国：緩和の好機：政策支援が中国経済の下支えとなる見込みで、人民元は一段と上昇する可能性

概要

本レポートは、中国経済が依然として明確な二極化を示していると論じる。外部のエネルギー供給ショックと第2四半期の財政引き締めが2026年の成長を圧迫したが、輸出、ハイテク、新エネルギー産業は力強いパフォーマンスを維持した。政治局会議が緩和的な表現を強め、既存施策の実施加速を求めたことを受け、ゴールドマン・サックスは年後半にマクロ政策が再び緩和方向へ転じると予想している。拡張ベースの財政赤字は緩やかに拡大し、政府消費および投資が弱い家計需要を部分的に相殺する見込みである。

主要見解

ゴールドマン・サックスは、2026年の実質GDP成長率予測を機械的に4.7%から4.6%へ引き下げたが、依然として政府目標と整合的である。不動産市場はまだ底入れしていないが、GDPへの下押しは縮小する可能性がある。家計消費は弱い雇用、不十分な信頼感、買い替え促進策の効果減衰に制約される一方、政府消費は加速すると予想される。輸出数量の伸びは、特に新興市場向け輸出を中心に底堅く、経常黒字は拡大を続ける見込みである。エネルギー価格の上昇と過度な値下げを抑制する政策によりPPIはプラス圏に戻る一方、金融政策は主として政策金利を安定的に維持し、追加的な政策支援は主に財政・構造的措置からもたらされる。人民元は米ドルに対して緩やかに上昇すると予想される。

分析フレームワーク

本レポートは、成長、インフレ、財政政策、金融政策、信用、対外貿易、不動産、家計バランスシート、産業政策にわたるマクロシナリオ分析を行い、広範な財政スタンスの測定には拡張ベースの財政赤字を用いる。エネルギー価格の影響は、操作変数を用いたローカル・プロジェクション法により推定され、不動産セクションでは中国を国際的な住宅サイクルのベンチマーク、在庫月数、Zスコアと比較している。

手法メモ

• 財政分析拡張ベースの財政赤字指標

  予算上の赤字に、より広範な政府活動および準財政活動を組み合わせ、実際の財政スタンスを測定する。

  本レポートはこの指標を用いて第2四半期の財政引き締めと年後半の再緩和余地を特定し、2026年の拡張ベースの財政赤字はGDP比11.5%と、2025年比で0.5ポイント拡大すると予想している。

• 計量経済学操作変数ローカル・プロジェクション法

  外生的な操作変数を用いて、異なる期間におけるショックのマクロ変数への動学的影響を推定する。

  本レポートは2006年から2025年までの月次データとKänzig（2021）の石油供給ショックを操作変数として用い、エネルギー価格がインフレと経済に及ぼす影響を評価している。推定値は90%信頼区間とともに提示されている。

• 不動産サイクル国際住宅ブーム・バストのベンチマーク比較

  価格、在庫、調整期間の観点から、中国の不動産調整を過去の世界的な住宅サイクルと比較する。

  このベンチマークは1960年代以降の15経済圏における21件の主要な住宅ブームとバストを対象とし、中国の住宅価格および在庫調整の進捗評価に用いられる。

• 標準化比較Zスコア

  地域の過去平均からの標準化偏差により、異なる都市や市場の在庫水準を測定する。

  本レポートはZスコアを用いて中国本土の一線都市と香港の不動産在庫を比較しているが、両市場では在庫の統計定義が異なる点を指摘している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 人民元

  経常黒字、輸出の底堅さ、為替政策から直接的な影響を受ける。

  強み

  経常黒字は拡大しており、輸出企業の外貨転換比率は上昇し、本レポートは漸進的な人民元高を予想している。

  弱み

  成長鈍化、外部エネルギーショック、政策緩和が短期的な上昇ペースを制約する可能性がある。

  比較

  USDCNYは2026年末の6.70から今後12カ月で6.50へ低下すると予想される。

  リスク

  世界貿易環境の悪化、エネルギーショックの激化、資本フローの変化により、為替レートが予測から乖離する可能性がある。

• 中国株式

  政策緩和、家計資産配分の変化、産業政策支援の影響を受ける。

  強み

  2024年9月の政策転換以降、株式は家計金融資産の成長により大きく寄与しており、ハイテク、新エネルギー、製造業は引き続き政策支援を受けている。

  弱み

  家計信頼感、雇用、消費は弱く、従来型の不動産関連チェーンおよび国内需要セクターの収益回復は緩慢となる可能性がある。

  比較

  テクノロジーおよび新エネルギーセクターは、不動産および従来型の国内需要セクターより高い成長耐性を有する。

  リスク

  政策実施の予想未達、外部紛争、輸出減速、収益格差が市場ボラティリティを高める可能性がある。

• 中国の国債および信用債

  安定した政策金利、財政赤字の拡大、信用構造の調整から共同で影響を受ける。

  強み

  政策金利は据え置きが予想され、緩やかな経済成長の鈍化が債券に一定の支援をもたらす可能性がある。

  弱み

  財政緩和の再開、債務供給の増加、PPIの反発が利回りに上昇圧力をもたらす可能性がある。

  比較

  信用資源は不動産から企業部門とハイテク産業へ移行を続けており、関連する信用パフォーマンスはさらに分化する可能性がある。

  リスク

  エネルギー主導のインフレが予想を上回ること、より強力な財政拡張、政府債務の高止まり。

• 中国本土の不動産

  家計バランスシート、地方政府財政、信用、国内需要と直接的に結び付いている。

  強み

  政策は住宅ローン金利をさらに引き下げ、一線都市の購入制限を緩和し、中古住宅の在庫圧縮を支援する可能性があり、不動産の成長下押しは縮小すると予想される。

  弱み

  市場はまだ底入れしておらず、新築住宅需要は持続的に弱い可能性があり、住宅価格の底入れにはさらに1～2年を要すると予想される。

  比較

  香港の住宅価格は2025年半ば以降に大幅に反発している一方、中国本土の一線都市では安定化の初期兆候が見られるにとどまる。

  リスク

  在庫吸収の遅れ、家計のレバレッジ解消、弱い雇用、不十分な政策執行が調整サイクルを長期化させる可能性がある。

主要データ

• 2026年実質GDP成長率予測4.6%従来予測は4.7%であり、政府目標レンジは4.5%から5%である。
• 2027年実質GDP成長率予測4.7%従来予測から変更なし。
• 2026年経常黒字予測GDP比3.5%2027年および2028年にも拡大を続ける見込み。
• 2026年CPIインフレ率予測1.0%2025年の0%を上回る。
• 2026年PPIインフレ率予測2.0%2025年の-2.6%を上回り、主にエネルギーコストと内巻き競争抑制策が牽引する。
• 2026年拡張ベースの財政赤字GDP比11.5%2025年は11.0%で、0.5ポイント拡大すると予想される。
• 2026年予算上の実効赤字GDP比5.1%2025年から変更なし。
• 7日物公開市場操作金利1.40%2026年は据え置きと予想される。
• 2026年末USDCNY予測6.70本レポートは人民元が米ドルに対して緩やかに上昇すると予想している。
• 12カ月先USDCNY予測6.50漸進的ながら持続的な人民元高の見方を反映している。
• 2026年末社会融資残高成長率7.2%2025年は8.3%だった。
• 中国の拡張ベース政府債務179兆人民元2024年の水準で、GDP比133%に相当する。
• 一線都市の不動産在庫中国本土で24カ月、香港で49カ月2025年末時点。両市場の統計定義は異なるため、絶対値を直接比較すべきではない。

影響と示唆

政策ミックスは第2四半期の引き締めから年後半の財政緩和へ転じると予想される。これは政策金利の引き下げに依存するものではなく、政府消費、インフラ、政策支援投資の緩やかな反発を支えるはずである。人民元高と経常黒字の拡大は人民元建て資産の魅力を高める可能性があり、ハイテク、新エネルギー、新興市場向け輸出は引き続き構造的な明るい材料である。同時に、不動産在庫の圧縮、家計のレバレッジ解消、弱い雇用、不十分な消費者信頼感により、国内需要の回復は緩慢となる可能性があり、市場機会はセクターごとに大きく分化し続けるとみられる。

リスク

• 中東紛争とエネルギー供給ショックのさらなる激化により、実質成長が圧迫され、インフレが上昇すること。
• 不動産価格および販売の下落が予想以上に長引き、家計の資産効果、地方政府財政、信用需要が圧迫され続けること。
• 労働市場の弱さと不十分な消費者信頼感により、家計消費の回復が予測を下回ること。
• 買い替え補助金の効果が徐々に薄れ、消費に持続可能な後続モメンタムが残らないこと。
• 地方当局者へのインセンティブ不足または政策執行の遅れにより、財政緩和の実際の効果が弱まること。
• 外部貿易環境の悪化により、輸出数量と経常黒字が予想を下回ること。
• エネルギーコストと内巻き競争抑制策がインフレを予想以上に押し上げ、さらなる緩和余地を制約すること。
• 中国の拡張ベース政府債務水準が比較的高く、中長期的な財政政策の余地を制約する可能性があること。

注目点

• 年後半に拡張ベースの財政赤字が予想通り拡大するか、および予定された財政措置の実施ペース。
• 政治局会議の緩和的な表現が、政府消費、インフラ、投資成長の反発に結び付くか。
• 一線都市の購入制限、住宅ローン金利、都市部の城中村改造、住宅在庫圧縮政策の効果。
• 住宅価格、販売、在庫がより広範な安定化の兆候を示すか。
• 家計の雇用、消費者信頼感、銀行預金、サービス消費の変化。
• 輸出数量、新興市場向け輸出、輸出企業の外貨転換比率が引き続き強まるか。
• USDCNYが2026年末の6.70、今後12カ月の6.50という予測経路に近づくか。
• エネルギー価格のPPIおよびCPIへの転嫁の強さ。
• ハイテク、新エネルギー、従来型産業の間における投資および信用の分化。
• 中国の今後の重要なマクロ政策会議および第15次5カ年計画に関連する措置。