マクロ経済：Goldman Sachsは、中国の財政政策が第2四半期の引き締めから下半期には緩やかな拡張へ転じると予想

概要

本レポートは、2026年下半期における中国の財政政策見通しを分析している。Goldman Sachsは、中国の財政政策がパンデミック後、従来の予防的かつ広範な刺激策から、より対応的で断続的な緩和モードへ移行したとみている。2026年第2四半期には財政支出と政策性金融支援が鈍化し、財政インパルスがマイナスに転じて前期比の経済成長を押し下げた。しかし、下半期には十分な政府資金が残されており、政策は既存緩和策の実施加速に焦点を当てると予想される。

主要見解

主要な結論は以下の通りである。第一に、弱い内需にはなお政策支援が必要であるが、政府債務の高水準、資本収益率の低下、外部不確実性、ハイテクおよびサプライチェーン安全保障の優先度上昇により、今回の緩和はより小規模で、より遅く、より的を絞ったものとなる。第二に、上半期の財政収入は予算を上回ったが、支出は遅れた。土地財政は引き続き弱く、政策銀行による支援は第2四半期に大幅に縮小した。第三に、下半期の財政見通しの鍵は、大規模な新規刺激策が直ちに導入されるかどうかではなく、計画済みの債券枠、政策性金融手段、財政資金の実施速度にある。第四に、成長モメンタムがさらに弱まり、通年4.5%-5.0%の目標を脅かす場合には、追加緩和の可能性が残る。

分析フレームワーク

本レポートは、予算内財政政策、政府性基金、土地売却、政府債、政策銀行、PSL、LGFV資金調達、固定資産投資に関するデータを組み合わせている。Goldman Sachs独自のAFD、財政インパルス、投資トラッキング指標を用いて財政政策の成長への限界的影響を評価し、政策会議における発言を基に下半期の政策実施ペースを評価している。

手法メモ

• マクロ財政分析拡張財政赤字（AFD）

  予算内外の財政活動および主要な暗黙の政府資金調達チャネルを組み入れ、財政スタンスを測定する。

  本レポートは、Goldman Sachs独自のAFD指標を用いて財政拡張または収縮の度合いを評価しており、同指標は2026年3月にGDP比11.2%に達した後、6月には10.2%へ縮小したことを示している。

• マクロ循環分析財政インパルス

  財政政策の変化が経済成長にもたらす限界的な押上げまたは下押しを測定する。

  本レポートは、財政インパルスが第2四半期にマイナスへ転じ、第1四半期から第2四半期にかけた実質GDPの前期比年率成長率の鈍化のほぼ半分を説明したと推計している。

• 財政実施分析予算進捗および資金支出率

  財政収入、支出、債券発行、資金活用の進捗を通年予算に対して比較する。

  本レポートは、通年の成長目標が確保されているように見える場合、政府はしばしば支出を減速させ、一部の資金を翌年に繰り越すと指摘している。2026年上半期の債券発行は通年枠の43%にとどまった。

• 投資予測Goldman Sachs投資トラッキング指標

  実際の投資成長の傾向を観察するため、独自の投資トラッキング指標を使用する。

  本レポートによると、この指標は中国の実質投資成長率が2025年第4四半期の2.0%から2026年第1四半期に3.2%へ反発した後、第2四半期には2.1%へ低下したことを示しており、ヘッドラインのFAI成長率よりも変動は小さい。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 中国のマクロ成長

  財政政策は下押し要因から再び支援要因へ転換

  強み

  下半期の資金余力は十分であり、政策シグナルは支出および債券資金活用の加速へ移行している。

  弱み

  大規模な新規刺激策への緊急性は限定的であり、地方における実施制約は依然として強い。

  比較

  過去の大規模刺激サイクルと比べ、今回の緩和はより小規模で、より遅く、より的を絞ったものである。

  リスク

  成長目標が達成可能なままであれば、中央政府は引き続き抑制的な姿勢を取る可能性がある。地方のリスク回避が強まれば、政策伝達の効率は低下する可能性がある。

• 固定資産投資

  財政資金および政策性金融手段は下半期の限界的な改善要因

  強み

  政策支援はハイテク製造業、戦略的サプライチェーン、グリーン移行、都市再生、六大ネットワークを対象とする。

  弱み

  弱い土地財政、厳しいデベロッパー資金調達、地方政府当局者の慎重姿勢が投資を抑制している。

  比較

  Goldman Sachsは2026年のGFCF成長率を2.0%と予想しており、2025年の1.2%からは改善するが、従来予想を下回る。

  リスク

  FAIデータは統計改定により変動する可能性があり、政策実施が予想より遅れれば投資回復の重しとなる。

• 政府債および政策性金融手段

  発行および資金活用は下半期に加速する可能性

  強み

  6月末時点で6.8兆元の新規政府債券枠が未使用であり、実施待ちの新たな政策性金融手段8,000億元もある。

  弱み

  発行と支出は第2四半期に大幅に鈍化し、一部の資金は引き続き繰り越される可能性がある。

  比較

  過去の緩和的な年には、地方政府特別債は通常、9月末までに発行の大半を完了することが求められてきた。

  リスク

  財政規律、反腐敗圧力、プロジェクト説明責任リスクにより、資金活用の効率が低下する可能性がある。

主要データ

• 2026年上半期の一般公共予算収入前年同期比+4.7%財政部の通年予算予測である+2.2%を上回る。
• 2026年上半期の一般公共予算支出前年同期比+1.5%通年予算予測の+4.4%および収入の伸びを下回る。
• 2026年上半期の政府性基金収入前年同期比-21.6%主に土地売却収入の前年同期比31.5%減が押し下げた。
• AFD指標2026年6月時点でGDP比10.2%2026年3月の11.2%を下回る。
• 下半期の利用可能な政府資金余力8兆元超未使用の新規政府債券枠6.8兆元、新たな政策性金融手段8,000億元、増加した財政預金を含む。
• 通年政府債券枠の活用進捗上半期に43%完了6月末時点で、通年の新規債券枠の57%が未使用だった。
• 2026年AFD予想GDP比11.5%Goldman Sachsが最近0.5ポイント下方修正。
• 2026年GFCF成長率予想前年同期比+2.0%従来の2.5%から下方修正。
• 2026年FAI成長率予想前年同期比-2.0%予想を下回る上半期実績を織り込み下方修正。

影響と示唆

市場にとって、下半期の財政実施加速は成長とセンチメントの安定化に寄与するはずだが、政策ミックスは供給サイド、投資、長期的な質の高い成長により重点を置いているため、短期的な需要押上げ効果は限定的となり得る。潜在的な恩恵を受ける分野は、ハイテク製造業、AIインフラ、デジタル経済、半導体、エネルギー・食料安全保障、グリーン移行、都市再生、新たなインフラネットワークに集中する可能性がある。政策が断続的なままであれば、消費者および民間部門の信頼感の回復は妨げられる可能性がある。

リスク

• 上振れリスク：政策当局が投資と消費を支援するため、予算外資金を追加し、新たな需要サイド施策を導入する可能性がある。
• 下振れリスク：中央レベルで経済実績への信頼が続けば、追加緩和が不十分または遅延する可能性がある。
• 地方レベルで反腐敗、財政規律、説明責任の圧力が高まることで、プロジェクト開始および資金活用の効率が低下する可能性がある。
• マクロ政策が四半期ごとに頻繁に転換すれば、消費者および民間部門の信頼感回復を遅らせる可能性がある。
• 土地売却と不動産不況が続けば、政府性基金収入と地方の投資余力は引き続き圧力を受ける可能性がある。

注目点

• 政府債の発行および調達資金の支出が第3四半期に顕著に加速するか。
• 新たな政策性金融手段8,000億元の実施ペースおよび配分。
• 7月の政治局会議後の財政支出進捗および「二大」プロジェクトの進展。
• 土地売却収入、政策銀行債発行、PSL、LGFV純資金調達の変化。
• 通年4.5%-5.0%の実質GDP成長目標が、成長鈍化による新たな圧力に直面するか。
• 追加の予算外資金または新たな需要サイド刺激策が現れるか。