レポート解説Hilo Research

China’s countercyclical policy response and growth outlook：国務院の成長目標達成への強い姿勢は、広範な金融緩和ではなく対象を絞った支援を示唆

Nomuraは、国務院のメモが中国の成長鈍化に対する当局の懸念の高まりを示し、財政支出、政策銀行融資、再貸出が加速すると予想する。一方で、政策パッケージは小規模でマクロ経済への影響は限定的とみており、2026年末までの政策金利引き下げや預金準備率引き下げは予想していない。

機関Nomura

日付20260928

業界macro

要約

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政府は4.5%-5.0%の年間成長目標達成に向けた努力を改めて表明した。GDP成長率は第1四半期の5.0%から第2四半期には前年比4.3%へ鈍化した。
Nomuraは、第3四半期と第4四半期のGDP成長率予想をそれぞれ前年比4.3%と4.5%に維持している。
約RMB1.25trnの未使用の地方政府債枠が活用される可能性がある。
レポートは、政策金利引き下げや預金準備率引き下げではなく、対象を絞った再貸出が用いられると予想している。

レポート解説

概要

本政策ノートは、中国の成長目標達成に向けて国務院が求めた逆周期的支援の強化を評価している。Nomuraはこのメモを、当局の懸念の高まりと追加支援策の前触れと解釈する一方、措置は対象を絞ったものとなり、大規模で広範な景気刺激には至らないと強調している。

主要見解

Nomuraは、国務院のより緊急性を帯びた政策表現を、悪化する経済活動への対応とみている。メモは、前年比GDP成長率が第1四半期の5.0%から第2四半期に4.3%へ鈍化し、第3四半期にも改善がみられない中、年間4.5%-5.0%の成長目標を達成するための努力強化を求めた。これは、成長目標達成への圧力が高まる北京が年後半に追加支援策を打ち出すとのNomuraの従来見通しを支える。同行は、財政支出、政策銀行融資、中央銀行の再貸出が加速すると予想し、第3四半期のGDP成長率前年比4.3%、第4四半期前年比4.5%という予想を維持している。レポートは、見込まれる政策パッケージは小規模で、経済への影響も限定的と論じる。堅調な輸出成長と従来型の景気刺激策の余地の限られたことが、より大きな対応の範囲を制約する。Nomuraは、根本的な弱さには、より高度な計画、不良債務の整理、公共財政および社会保障制度の構造改革が必要だとしている。固定資産投資は、年初から最初の8か月間に7.2%と大幅に縮小したため、明確な政策焦点となっている。メモは、特に「six networks」を含む主要建設プロジェクトの迅速な開始と、投資を安定化させるための政策協調を求めた。また、不動産市場と雇用市場を安定化させる政策措置の検討・実施も求めている。財政支援について、Nomuraは政府債の発行・活用の加速と、地方政府による既承認ながら未使用の債券枠の利用を予想する。前年から繰り越された一般債と特別債を含む未使用の地方政府債枠は約RMB1.25trnに上り、全国人民代表大会の承認なしに活用できる可能性があると試算する。ただし、追加枠のすべてが投資支援に使われるわけではなく、一部は地方政府による延滞企業債務の整理に充てられる可能性があると警告している。予定されている2026年の債券枠については、最初の9か月間の政府債純資金調達はRMB10.4trnで、前年を約RMB110bn下回った。2026年の全体枠は約RMB14.0trnで、2025年からおおむね横ばいである。金融政策について、Nomuraは、テクノロジー、農業、中小企業向けの再貸出枠拡大の強調を、PBoCが広範な金融緩和ではなく、対象を絞った構造的な政策手段をより重視するとの確認と解釈している。「適切な時期に金融政策手段を調整する」という繰り返しの表現は利下げや預金準備率引き下げへの市場期待を生んだが、Nomuraの見方では、国務院のメモはより明確な方向性を示した。すなわち、他の主要中央銀行がなお利上げ圧力に直面していることもあり、年内の政策金利引き下げおよび預金準備率引き下げはいずれも見込まれない。

分析フレームワーク

Nomuraは、国務院のメモを直近の成長・投資データと結び付けた上で、政策当局が明示した財政手段と金融手段を評価している。未使用の地方政府債枠を試算し、対象を絞った再貸出と広範な利下げ・預金準備率引き下げを対比して、政策見通しを導いている。

手法メモ

その他その他
政策波及分析
レポートは、公式の政策表現と明示された財政・金融手段を解釈し、それらが投資、対象分野、不動産、雇用をどのように支え得るかを評価している。

主要データ

年間成長目標4.5% to 5.0%国務院が達成に向けた努力の強化を求めた目標。
第2四半期GDP成長率4.3% y-o-y第1四半期の5.0% y-o-yから低下。
Nomuraの第3四半期・第4四半期GDP予想4.3% and 4.5% y-o-yそれぞれ第3四半期と第4四半期について維持された予想。
固定資産投資-7.2%年初から最初の8か月間の大幅な縮小。
未使用の地方政府債枠About RMB1.25trn活用される可能性がある前年の一般債および特別債枠。
政府債純資金調達RMB10.4trn2026年最初の9か月間の数値で、前年を約RMB110bn下回る。通年枠は約RMB14.0trn。

影響と示唆

Nomuraは、財政執行の加速、繰越地方政府債枠の活用の可能性、政策銀行融資、業種を対象とする再貸出を通じて、政策支援がより明確になると予想する。これらの措置が広範な金融緩和に相当する、または減速の背後にある構造的制約を完全に解消するとはみていない。

リスク

従来型の景気刺激策の余地が限られているため、予想される政策パッケージの規模と影響が制約される可能性がある。
追加の地方政府債資金の一部は投資ではなく、延滞企業債務の整理に向けられる可能性がある。
不良債務と未解決の公共財政・社会保障改革は、引き続き経済の構造的制約である。

注目点

北京が見込まれる新たな政策パッケージを発表する時期と規模。
財政支出、政府債発行、未使用の地方政府債枠の活用の進捗。
テクノロジー、農業、中小企業向けPBoC再貸出の拡大。
不動産、雇用、固定資産投資の安定化に向けた追加措置。