China’s countercyclical policy response and growth outlook：国务院更强调增长目标，指向定向支持而非全面货币宽松

概览

本政策报告评估了国务院为实现中国增长目标而加强逆周期支持的呼吁。Nomura将该备忘录解读为官方担忧加深、并可能推出更多支持措施的信号，但强调相关措施可能具有定向性，且不足以形成大规模、广泛的刺激。

核心观点

Nomura认为，国务院更为紧迫的政策表态，是对经济活动走弱的回应。备忘录要求加大力度实现全年4.5%-5.0%的增长目标；此前二季度GDP同比增速由一季度的5.0%降至4.3%，且三季度未见改善。这支持Nomura此前的判断：在实现增长目标的压力下，北京将在年内稍后推出更多支持措施。该机构预计财政支出、政策性银行贷款和央行再贷款将加快，同时维持三季度GDP同比增长4.3%、四季度同比增长4.5%的预测。 报告认为，预计出台的政策组合规模有限，对经济的影响也将受到约束。强劲的出口增长和传统刺激措施空间有限，限制了更大力度应对措施的范围。Nomura表示，当前疲弱还需要更复杂的规划、不良债务清理，以及公共财政和社会保障体系的结构性改革。固定资产投资是政策重点：今年前八个月其大幅收缩7.2%，备忘录要求加快重大建设项目落地，尤其是“六张网”，并通过协调政策稳定投资。备忘录还要求研究推出稳定房地产和就业市场的措施。 在财政支持方面，Nomura预计当局将加快政府债券发行和使用，并允许地方政府动用此前获批但未使用的债券额度。其估计，上年约有RMB1.25trn未使用的地方政府债券额度，包括一般债和专项债，可能被动用，且无需全国人民代表大会批准。不过，报告提醒，并非所有额外额度都会用于支持投资，部分资金可能被地方政府用于清理逾期企业欠款。今年已计划的债券额度方面，2026年前九个月政府债券净融资为RMB10.4trn，较上年同期低约RMB110bn；2026年全年额度约为RMB14.0trn，基本与2025年持平。 在货币政策方面，Nomura将提高科技、农业和小微企业再贷款额度的表述，视为央行将优先采用定向、结构性工具而非全面宽松的确认。尽管“在适当时候调整货币政策工具”的反复表述曾引发市场对降息或降准的预期，但在Nomura看来，国务院备忘录提供了更清晰的信号：到2026年底，政策利率和存款准备金率均不太可能下调，尤其是在其他主要央行仍面临加息压力的情况下。

分析框架

Nomura将国务院备忘录与近期增长和投资数据相结合，随后评估政策制定者明确提及的财政工具和货币工具。该机构估算了可动用的未使用地方政府债券额度，并将定向再贷款与全面降息或降准进行对比，以形成其政策展望。

方法论与常识提炼

• 其他

  政策传导分析

  报告解读官方政策表述及已明确的财政和货币工具，以评估其如何支持投资、定向领域、房地产和就业。

关键数据

• 年度增长目标4.5% to 5.0%国务院敦促加大力度实现的目标。
• 二季度GDP增长4.3% y-o-y低于一季度的5.0% y-o-y。
• Nomura对三季度和四季度GDP的预测4.3% and 4.5% y-o-y分别为三季度和四季度维持不变的预测。
• 固定资产投资-7.2%今年前八个月大幅收缩。
• 未使用地方政府债券额度About RMB1.25trn可能被动用的上年一般债和专项债额度。
• 政府债券净融资RMB10.4trn2026年前九个月，较上年同期低约RMB110bn；全年额度约为RMB14.0trn。

影响与含义

Nomura预计，财政执行提速、可能动用结转的地方政府债券额度、政策性银行融资和行业定向再贷款将使政策支持更为明显。其并不认为这些措施会构成全面货币宽松，也不认为它们足以完全解决经济放缓背后的结构性约束。

风险

• 传统刺激措施空间有限，可能制约预期政策组合的规模和影响。
• 部分额外地方政府债券资金可能用于清理逾期企业欠款，而非投资。
• 不良债务以及尚未解决的公共财政和社会保障改革，仍是经济的结构性约束。

后续跟踪

• 北京预期推出的新政策组合的公布和规模。
• 财政支出、政府债券发行以及未使用地方政府额度动用的进度。
• PBoC针对科技、农业和小微企业扩大再贷款的情况。
• 进一步稳定房地产、就业和固定资产投资的措施。