China monetary policy and RMB foreign-exchange markets：PBoC释放更强逆周期支持信号，但警惕人民币单边升值

概览

报告考察PBoC第三季度货币政策声明、其对中国近期政策组合的影响，以及央行对人民币外汇市场羊群行为的警告。Nomura预计，近期支持将主要通过政策性银行的定向融资而非广泛货币宽松实施，同时官员将寻求限制人民币过快升值。

核心观点

Nomura认为，删除“跨周期调节”表述、改为呼吁加强逆周期调节，显示政策正微妙但具有实质意义地转向提供更多增长支持。这一变化发生在国内资本开支和零售销售数据走弱之后。但报告并未将其解读为即将实施广泛货币宽松的信号：声明没有对政策利率或存款准备金率政策作出新的定性描述，以更广泛地推进操作框架改革取代了第二季度对政策利率引导的强调，并继续以整体融资成本“保持在较低水平”而非进一步下降为目标。 因此，Nomura维持判断：PBoC在2026年底前不会下调政策利率或存款准备金率。报告列举的国内制约包括银行净息差偏薄以及加强银行资本的需要；同时，包括美国在内的主要发达经济体近期加息，也压缩了中国降息的空间。 报告预计，政策性银行将在近期通过计划中的RMB800bn新型政策性融资工具发挥更大作用，为基础设施投资提供启动资本。“六大网络”项目被新纳入第三季度声明的结构性货币政策支持重点，报告认为其将是相关额度投放的关键领域。到9月初，国家开发银行和中国进出口银行分别已批准超过RMB60bn和RMB22bn额度。若资金能及时投放，Nomura认为第四季度信贷增长和固定资产投资增长可能回升。 第三季度声明还新增了对外汇市场“羊群行为”和非理性预期自我强化的警告。Nomura将其与对人民币过快升值的担忧联系起来。副行长陆磊在9月10日也表示，中国既无必要也无意通过竞争性货币贬值获取贸易优势。他认为，随着出口产品结构升级、定价权增强、套期保值工具更广泛使用以及人民币在贸易结算中的占比提高，贸易对汇率变动的敏感性已下降。 报告回顾了人民币近期走势：在2025年4月初贸易战高峰期，USD/CNY一度触及7.4，随后于5月回落至7.2，并在11月前维持于7.1-7.2区间。贸易紧张局势缓和且中国年度贸易顺差超过USD1trn后，USD/CNY从11月底约7.1降至2月底的6.8。PBoC于2026年2月27日将金融机构远期售汇风险准备金率从20%下调至0%，后续事态一度将USD/CNY推回6.9。此后汇率回到6.8附近，最近进一步降至约6.7。2026年迄今，在岸人民币兑美元已升值4.1%，继2025年升值4.4%之后继续走强；人民币贸易加权篮子价值在2026年迄今上涨4.6%，而2025年下降3.4%。

分析框架

Nomura将第三季度货币政策委员会声明与第二季度版本进行比较，把措辞变化与国内增长状况和货币政策约束相联系，随后评估定向融资的实施情况。报告还回顾近期USD/CNY走势及官方外汇表态，以解释对羊群行为的警告。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  政策声明比较与货币政策传导分析

  报告通过比较PBoC措辞变化、银行业约束和外部利率环境，评估广泛宽松与政策性银行定向支持的可能组合。

关键数据

• 新型政策性融资工具RMB800bn计划用于为基础设施投资提供启动资本。
• 国家开发银行已批准额度More than RMB60bn截至9月初已获批准。
• 中国进出口银行已批准额度More than RMB22bn截至9月初已获批准。
• 在岸人民币兑美元升值4.1%2026年迄今，继2025年升值4.4%之后。
• 人民币贸易加权篮子升值4.6%2026年迄今，继2025年下降3.4%之后。
• USD/CNY最新水平Around 6.7人民币进一步升值后所处水平。

影响与含义

Nomura预计，中国近期支持将依赖结构性融资和政策性银行投放，而非降息或降准。融资额度若能及时使用，可能支持第四季度信贷和固定资产投资增长；PBoC的外汇表态则显示其对人民币过快升值感到担忧。

风险

• 国内需求持续疲弱可能继续拖累增长状况。
• 人民币快速升值和外汇市场预期自我强化是PBoC明确关注的风险。

后续跟踪

• RMB800bn政策性融资工具的投放速度和分配情况，尤其是对“六大网络”项目的支持。
• 随着融资资金支出，第四季度信贷增长和固定资产投资增长是否回升。
• PBoC是否进一步表态或采取政策措施，以限制人民币快速升值。