高盛：外部冲击下中国仍享有“稳定溢价”

概览

高盛在《Stability Premium》中提出，中国在增长、金融市场和政策取向上均体现出稳定性。官方数据显示，2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，与2025年全年节奏一致并高于市场预期，但稳定的总量数据掩盖了部门分化：出口显著强于内需，房地产、汽车和居民贷款仍偏弱。报告认为，中东冲突和能源价格上行会压制短期活动，预计二季度实际GDP环比年化增速从一季度的5.3%降至4.0%。

核心观点

核心观点是：中国经济短期面临外部能源和贸易扰动，但仍具备较强的政策和产业缓冲。出口方面，新能源“新三样”以及中国供应链韧性有望对冲部分地区冲击；政策方面，若出口显著走弱，政策性银行和国企投资可加快基建支出；市场方面，油储、低通胀、偏低估人民币和央行汇率及流动性管理共同降低了波动。高盛不预计PBOC今年降息，也认为加息门槛较高。

分析框架

报告采用宏观数据、跨市场资产表现和政策反应函数相结合的分析框架：先比较GDP、出口、消费、投资和房地产等实体指标，再观察人民币、10年期中国国债收益率、同业回购利率及跨市场相关性，最后结合两会财政安排、PBOC流动性工具和地方地产政策判断后续政策路径。

方法论与常识提炼

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  总量稳定与结构分化

  用GDP总量增速与出口、消费、房地产、汽车、居民贷款等分项指标对照，识别“强出口、弱内需”的增长结构。

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  风险管理式流动性投放

  在增长达标但不确定性较高时，PBOC通过OMO逆回购、买断式逆回购、国债买入和汇率中间价管理来降低市场波动，而非立即改变政策利率。

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  稳定溢价

  在外部冲击下，若汇率、利率和跨资产波动小于其他市场，说明初始条件、政策工具和市场预期共同支撑资产稳定。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CNY

  受益于贸易顺差、产业竞争力和政策管理

  优势

  贸易加权人民币在伊朗战争后仍升值，出口商结汇和低通胀环境支撑汇率。

  劣势

  能源价格上行会恶化贸易条件，出口商承压时政策层面会避免人民币过快升值。

  对比

  相较许多依赖进口能源的新兴市场货币，CNY在冲击期表现更稳。

  风险

  中东局势升级、美元阶段性走强、单边升值预期和资本流动压力。

• 10年期CGB

  受益于充裕流动性和低波动政策取向

  优势

  2月下旬以来收益率下降约5bp，PBOC维持银行间流动性充裕。

  劣势

  PPI转正和能源价格上涨限制进一步降息空间。

  对比

  同期美国、德国、日本10年期国债收益率上升约30bp，中国利率表现更稳定。

  风险

  若通胀扩大到更多分项或增长显著反弹，收益率下行空间受限。

• 中国出口链

  强出口是增长稳定的主要支撑

  优势

  一季度出口同比+14.7%，新能源“新三样”3月同比+72%，供应链韧性可能帮助中国企业获得份额。

  劣势

  对中东出口3月同比大跌45%，外需和航运扰动仍可能拖累。

  对比

  相较受能源和供应中断影响的海外生产商，中国部分制造业可能相对受益。

  风险

  中东冲突延续、低收入石油进口国需求下降、出口商利润受汇率和成本挤压。

• 房地产与消费相关资产

  仍是宏观增长的薄弱环节

  优势

  上海和深圳房价可能率先在一线城市中企稳，地方层面地产宽松仍在推进。

  劣势

  居民贷款余额继续收缩，消费品以旧换新边际作用减弱，地产销售和建设指标疲弱。

  对比

  明显弱于出口、基建交通电力和部分制造业板块。

  风险

  收入增长恢复慢、地产企稳耗时、政策刺激力度不及预期。

关键数据

• 2026年一季度实际GDP同比+5.0%；环比年化+5.3%高于市场预期，且与2025年全年增长节奏一致。
• 2026年一季度出口名义美元计同比+14.7%报告估算出口对5.0%的GDP增速贡献约3个百分点。
• 二季度实际GDP预测环比年化+4.0%受中东贸易扰动、能源价格上行和实际居民收入受压影响，较一季度放缓。
• 对中东出口3月同比-45%报告称该项拖累中国总出口近3个百分点。
• 新能源“新三样”出口3月同比+72%太阳能电池、锂电池和EV出口增速高于1-2月的55%。
• 消费品以旧换新补贴2026年RMB250bn，低于2025年RMB300bn报告认为其对零售增长的拉动已不再显著。
• 10年期中国国债收益率2月下旬以来下降约5bp同期美国、德国、日本10年期国债收益率上升约30bp。
• PPI通胀2026年3月同比转正为2022年以来首次转正，但仅约30%的PPI子类同比为正。

影响与含义

对投资者而言，报告强调中国资产的核心不是高增长弹性，而是在外部冲击下的低波动和政策可控性。人民币和中国利率体现稳定溢价，制造业、出口链和生产性服务业受结构转型支持；但房地产、居民信贷和广义消费仍是拖累项。若出口继续强劲，短期进一步大规模刺激消费的紧迫性有限；若出口明显转弱，基建和政策性金融可能成为主要逆周期工具。

风险

• 中东冲突持续、霍尔木兹海峡通行受阻或能源价格进一步上行。
• 出口对中东及低收入石油进口经济体需求下降，拖累中国外需。
• 居民收入和房地产修复慢于预期，消费复苏继续受限。
• 人民币升值过快可能形成单边预期，并对出口商造成压力。
• 若通胀从能源驱动扩散到更多PPI和CPI分项，政策宽松空间可能受限。

后续跟踪

• 4月27日中国海关公布的3月贸易量价拆分数据。
• 二季度实际GDP、出口和中东相关贸易数据是否验证放缓路径。
• PBOC银行间流动性、DR001、OMO 7天逆回购利率和汇率中间价操作。
• 政策性银行基建贷款和国企投资是否加速。
• 上海、深圳及其他一线城市房价是否企稳，并向其他城市扩散。
• 居民贷款余额、零售销售和消费品以旧换新项目边际效果。
• 新能源“新三样”、铝和化工品出口能否持续抵消外部冲击。