野村预计中国二季度实际GDP增速明显放缓至4.1%

概览

本报告是Nomura对中国2026年6月及二季度宏观数据的预览。报告认为，一季度增长反弹难以持续，4月至5月主要活动指标已明显走弱，6月预计不会出现显著修复。供给端看，工业和服务业产出放缓将压低实际GDP；需求端看，零售、固定资产投资和房地产继续疲弱，出口虽保持高增但受芯片和电子价格上涨影响，实际拉动有限。

核心观点

野村维持二季度实际GDP同比增速4.1%的预测，低于一季度5.0%。名义GDP增速可能因GDP平减指数转正而相对稳定。报告强调，通胀回升并非来自内需真实恢复，而主要来自外部价格冲击；在投资明显下滑且政策强调稳投资的背景下，北京未来数月可能加快债券发行并加大财政支出。

分析框架

报告采用自上而下的宏观预览框架，将4月至5月已公布数据、6月高频指标和分项预测结合，分别从供给端、需求端、价格端、贸易、消费、投资、房地产和金融条件评估二季度增长。由于中国GDP核算主要基于生产法，报告认为官方GDP读数可能更接近供给端信号，而非需求端显示的更大幅度放缓。

方法论与常识提炼

• 宏观增长核算供给端GDP评估

  生产法视角

  通过工业和服务业产出增速估算对实际GDP的拖累，报告认为二季度工业和服务业增速均可能降至约4.5%，分别对GDP增速形成约0.5个百分点和0.4个百分点拖累。

• 宏观增长核算需求端交叉验证

  消费、投资、出口三项观察

  通过零售销售、固定资产投资和出口增速评估总需求。报告认为需求端指向的放缓更剧烈，且出口名义高增长部分来自芯片和电子价格上涨，实际增长贡献较小。

• 通胀与名义增长GDP平减指数判断

  CPI、PPI与GDP平减指数

  报告用CPI和PPI回升推断二季度GDP平减指数可能转正至约1.0%，但强调这主要由油价、芯片和大宗商品等外部因素驱动，而非内需复苏。

• 高频指标跟踪行业开工率与贸易高频数据

  油化工、建材、钢铁、港口吞吐、PMI

  报告跟踪炼厂、PTA、涤纶长丝、沥青、水泥、钢铁、用煤、港口吞吐和海外制造业PMI等高频数据，用于校准工业生产、投资和外贸预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观经济

  直接覆盖

  优势

  出口名义增速仍高，AI相关芯片和电子需求支撑部分外贸与价格指标。

  劣势

  内需疲弱，零售、固定资产投资和房地产投资低迷，实际GDP增速预计明显低于一季度。

  对比

  二季度实际GDP预测为4.1%，低于一季度5.0%；需求端指标比供给端显示更明显的放缓。

  风险

  若政策托底不足或房地产继续下行，增长下行压力可能超过报告预测。

• 中国利率与信用市场

  宏观和政策预期相关

  优势

  若政府债发行加快并扩大财政支出，可能支撑基建和信用扩张预期。

  劣势

  社融、贷款余额和M2增速预计继续回落，短端流动性在6月有所收紧。

  对比

  6月社融存量增速预计7.4%，低于5月7.7%；新增社融和新增贷款均低于去年同期。

  风险

  债券供给节奏、财政支出落地速度和PBoC流动性操作可能改变利率曲线定价。

• 中国消费与汽车链

  受零售销售预测影响

  优势

  餐饮同比可能因去年低基数略有修复。

  劣势

  汽车销售是零售主要拖累，乘用车零售销量预计仍为负增长；以旧换新退坡、EV购置税上调和消费信心偏弱压制需求。

  对比

  6月零售销售预计0.9%，较5月-0.6%略改善但仍偏弱；汽车销售预计-16.0%。

  风险

  若居民收入预期和资产价格继续承压，消费修复可能弱于预期。

• 房地产与地产链

  受房地产投资和房价分化影响

  优势

  一线城市二手房价格出现连续小幅上涨，上海、深圳等城市有边际稳定迹象。

  劣势

  全国和低线城市房价仍弱，房地产投资预计继续深度收缩。

  对比

  6月房地产投资单月预计-25.0%，较5月-24.3%进一步恶化。

  风险

  K型分化扩大、新房销售回落和低线城市房价下跌可能拖累投资、信贷和消费。

• 大宗商品与工业链

  影响PPI、进口和工业生产

  优势

  非铁金属、AI相关产品和新能源原材料价格仍对PPI形成支撑。

  劣势

  油价回落会削弱油相关行业PPI支撑，油化工开工率和部分上游行业仍受扰动。

  对比

  6月PPI预计4.0%，高于5月3.9%；Brent油价同比涨幅从5月68.3%降至6月21.8%。

  风险

  中东局势、油价、芯片价格和新能源材料价格波动可能显著改变通胀和贸易数据。

关键数据

• 二季度实际GDP增速预测4.1% y-o-y低于一季度5.0%，为报告核心判断。
• 二季度名义GDP增速判断可能相对稳定受GDP平减指数转正支撑，一季度名义GDP增速为4.9%。
• 二季度GDP平减指数预测约1.0% y-o-y从一季度-0.1%转正，结束过去14个季度中13个季度为负的趋势。
• 6月官方制造业PMI预测49.85月为50.0，反映内需疲弱和上游供应链扰动。
• 6月官方非制造业PMI预测49.85月为50.1，端午假期旅游消费偏弱。
• 6月RatingDog制造业PMI预测51.55月为51.8，仍受AI周期带动的出口支撑。
• 6月工业增加值预测4.5% y-o-y与5月持平，中东冲突带来的供给扰动仍在。
• 6月出口增速预测16.2% y-o-y5月为19.4%，报告预计短期出口动能仍强。
• 6月进口增速预测26.2% y-o-y5月为27.4%，受高基数、油气价格和芯片价格影响。
• 6月贸易顺差预测USD111.3bn5月为USD105.4bn。
• 6月CPI预测1.2% y-o-y与5月持平，食品拖累缩小但能源和核心价格支撑减弱。
• 6月PPI预测4.0% y-o-y5月为3.9%，低基数和非铁金属、芯片、新能源材料价格形成支撑。
• 6月零售销售预测0.9% y-o-y5月为-0.6%，仍受以旧换新退坡、消费信心偏弱和进口通胀影响。
• 6月固定资产投资单月预测-8.4% y-o-y5月为-10.7%，改善有限。
• 上半年固定资产投资累计预测-5.3% y-o-y显示投资仍无实质恢复。
• 6月房地产投资单月预测-25.0% y-o-y5月为-24.3%，深度收缩延续。
• 6月新增社会融资预测RMB3,477bn低于去年同期RMB4,225bn。
• 6月新增人民币贷款预测RMB1,647bn低于去年同期RMB2,240bn。
• 6月社融存量增速预测7.4% y-o-y5月为7.7%，预计继续下降。
• 6月M2增速预测8.4% y-o-y5月为8.6%。

影响与含义

报告对中国宏观增长的含义偏谨慎：实际经济动能弱于名义数据，出口高增和通胀回升存在价格因素扭曲，内需和投资仍是主要拖累。若投资和社融继续走弱，政策层面更可能通过加快政府债发行、提高财政支出和稳投资措施对冲增长下行压力。对市场而言，增长放缓、政策托底预期、PPI回升和结构性价格冲击将同时影响利率、信用、周期品、消费和地产链资产定价。

风险

• 出口名义高增长可能被芯片和电子价格上涨夸大，实际出口拉动弱于表面数据。
• 房地产投资和房价下行若进一步扩大，可能继续拖累投资、信贷和居民消费。
• 政府债发行和财政支出若未能加速，稳投资政策效果可能不足。
• 通胀回升主要由外部价格因素驱动，若油价、芯片或金属价格反转，名义增长支撑可能减弱。
• 中东冲突及供应链扰动可能继续影响油化工、进口价格和工业生产。

后续跟踪

• 6月官方制造业PMI和非制造业PMI是否均落入收缩区间。
• 6月及二季度GDP、工业生产、零售、固定资产投资和房地产投资正式数据。
• 政府债发行节奏、财政支出提速和稳投资政策落地情况。
• PBoC货币政策委员会会议、7月政治局会议和后续货币政策报告。
• 社融、人民币贷款、M2和短端资金利率变化。
• 油价、芯片、非铁金属和新能源原材料价格对CPI、PPI和进口金额的影响。
• 一线城市与低线城市房地产价格和成交量的K型分化是否扩大。