China credit growth and domestic demand研报解读

概览

本报告回顾中国8月信贷和流动性指标。Nomura认为，社会融资和人民币贷款增速创历史新低，凸显私人部门信贷需求持续低迷，内需未出现实质复苏。

核心观点

8月新增社会融资（AF）为RMB1,658bn，低于RMB2,124bn的市场一致预期及2025年8月的RMB2,566bn，但接近Nomura的RMB1,705bn预测。存量AF增速从7月的7.4%同比放缓至创历史新低的7.2%。Nomura认为，银行贷款是增速放缓的主要原因，而净政府债券融资在仅提供一个月支持后重新成为拖累。 新增人民币贷款为RMB60bn，显著低于RMB404bn的市场一致预期和一年前的RMB590bn，但更接近Nomura的RMB150bn预测。报告称，这为2001年以来最低的8月读数，也是2000年以来第二低的读数。存量人民币贷款增速从7月的5.1%同比进一步降至创纪录低点4.9%。Nomura认为，RMB10trn债务化解计划对贷款增长产生了一定影响，但近期走弱已不能仅归因于该计划，而是反映私人部门信贷需求仍然高度低迷。 企业和居民借款均呈现广泛疲弱。新增企业人民币贷款从一年前的RMB590bn降至RMB260bn：短期贷款为-RMB160bn，而一年前为RMB70bn；中长期贷款为RMB320bn，而一年前为RMB470bn。新增票据融资从RMB53bn升至RMB100bn；报告将票据融资上升视为信贷需求的反向指标。居民人民币贷款从一年前的RMB30bn降至-RMB203bn，其中短期贷款为-RMB122bn，中长期贷款为-RMB82bn。Nomura将居民贷款持续疲弱与房地产下行背景下的资产负债表修复联系起来。 在AF构成中，剔除金融机构贷款后的新增人民币贷款为RMB55bn，而一年前为-RMB590bn。净政府债券融资从RMB1,367bn降至RMB1,010bn，而净企业债券融资从RMB134bn升至RMB271bn。Nomura指出，企业债券融资走强不足以抵消企业贷款的大幅下滑。未贴现银行承兑汇票融资从RMB197bn降至RMB38bn，而包括信托贷款和委托贷款在内的影子融资为-RMB1bn，上年同期为-RMB19bn。 货币增速整体也有所走弱。M2增速从7月的7.7%同比降至7.5%，而M1增速从4.0%小幅升至4.1%。新增人民币银行存款从一年前的RMB2,060bn降至RMB1,200bn，非银行金融机构、财政、居民和企业存款均下降。不过，流动性环境有所宽松：DR007日均值从1.418%降至1.399%，接近PBoC的1.40%七天逆回购利率；10年期中国政府债券平均收益率从1.738%降至1.698%。PBoC在8月净投放RMB48bn流动性。 Nomura表示，信贷数据与目前公布的其他8月数据一致，均显示内需没有实质改善。尽管7月底政治局会议承诺加强逆周期调节，并加快政府债券发行和财政支出，但8月政府融资结果表明仍需做更多工作。Nomura继续预计未来数月财政政策将发挥主导作用，但认为在居民资产负债表持续修复的情况下，仅靠财政措施不太可能扭转人民币贷款增速放缓。

分析框架

Nomura将8月信贷、融资、存款、货币供应和流动性数据与7月、上年同期、市场一致预期及自身预测进行比较，随后按借款人和融资工具拆分社会融资与银行贷款，以识别信贷需求走弱的来源并评估财政政策可能发挥的作用。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过居民、企业和政府融资构成分析信贷需求。

  报告利用贷款和融资分项的变化，区分私人部门借款需求疲弱与政府融资支持。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  在房地产下行背景下分析信贷增长和居民资产负债表修复。

  Nomura将创纪录低位的贷款增速和居民借款为负视为资产负债表持续修复及信贷需求低迷的信号。

关键数据

• 新增社会融资RMB1,658bn8月；市场一致预期为RMB2,124bn，Nomura预测为RMB1,705bn，2025年8月为RMB2,566bn
• 存量社会融资增速7.2% y-o-y低于7月的7.4%，并创历史新低
• 新增人民币贷款RMB60bn8月；市场一致预期为RMB404bn，Nomura预测为RMB150bn，一年前为RMB590bn
• 存量人民币贷款增速4.9% y-o-y低于7月的5.1%，并创历史新低
• 居民新增人民币贷款-RMB203bn一年前为RMB30bn
• 企业新增人民币贷款RMB260bn一年前为RMB590bn
• M2增速7.5% y-o-y低于7月的7.7%
• 10年期中国政府债券收益率1.698%8月月均值，低于7月的1.738%

影响与含义

Nomura将这些数据解读为内需疲弱及私人部门信贷意愿低迷的确认信号。其预计未来数月财政政策将成为主要支持渠道，但认为在居民资产负债表持续修复的情况下，财政政策本身不会扭转人民币贷款增速放缓。

后续跟踪

• 7月底政治局会议承诺后的政府债券发行和财政支出节奏。
• 居民和企业人民币贷款能否从当前疲弱水平持续复苏。
• 社会融资、M1和M2增速指标的进一步变化。