China credit growth and domestic demand レポート解説

概要

本レポートは、中国の8月の信用・流動性指標を評価している。Nomuraは、社会融資と人民元建て融資の伸びが過去最低となったことは、民間部門の信用需要が持続的に低迷し、国内需要に実質的な回復がないことを示すと結論付けている。

主要見解

8月の新規社会融資（AF）はRMB1,658bnで、RMB2,124bnの市場コンセンサスおよび2025年8月のRMB2,566bnを下回ったが、NomuraのRMB1,705bn予想には近かった。AF残高の伸びは7月の7.4%前年比から過去最低の7.2%前年比へ鈍化した。Nomuraは、銀行融資が減速の主因であり、純政府債調達は1カ月のみ支援要因となった後、再び下押し要因に転じたと指摘している。 新規人民元建て融資はRMB60bnで、RMB404bnの市場コンセンサスおよび前年のRMB590bnを大幅に下回った一方、NomuraのRMB150bn予想にはより近かった。レポートでは、これは2001年以来で最も低い8月の数値であり、2000年以来で2番目に低い数値とされる。人民元建て融資残高の伸びは7月の5.1%前年比から過去最低の4.9%前年比へさらに低下した。Nomuraは、RMB10trnの債務解決プログラムが融資成長に一定の影響を与えたものの、直近の減速はもはや同プログラムだけでは説明できず、民間部門の信用需要が依然として著しく低迷していることを示すと論じている。 企業と家計の借入はともに幅広く弱かった。新規企業向け人民元建て融資は前年のRMB590bnからRMB260bnへ低下した。短期融資は前年のRMB70bnに対し-RMB160bn、中長期融資は前年のRMB470bnに対しRMB320bnだった。新規手形融資は前年のRMB53bnからRMB100bnへ増加し、レポートは手形融資の増加を信用需要の逆指標として扱う。家計向け人民元建て融資は前年のRMB30bnから-RMB203bnへ低下し、短期融資は-RMB122bn、中長期融資は-RMB82bnだった。Nomuraは、家計融資の継続的な弱さを、不動産下落局面でのバランスシート修復と結び付けている。 AFの内訳では、金融機関向け融資を除く新規人民元建て融資はRMB55bnで、前年は-RMB590bnだった。純政府債調達はRMB1,367bnからRMB1,010bnへ減少する一方、純社債調達はRMB134bnからRMB271bnへ増加した。Nomuraは、社債調達の増加では企業融資の急減を相殺できなかったと指摘している。未割引銀行引受手形による資金調達はRMB197bnからRMB38bnへ低下し、信託融資・委託融資を含むシャドーバンキング融資は前年の-RMB19bnに対し-RMB1bnだった。 マネーサプライの伸びも全体として鈍化した。M2成長率は7月の7.7%前年比から7.5%前年比へ低下した一方、M1成長率は4.0%から4.1%へ小幅に上昇した。新規人民元建て銀行預金は前年のRMB2,060bnからRMB1,200bnへ減少し、ノンバンク金融機関、財政、家計、企業の預金はいずれも低下した。ただし、流動性環境は緩和した。DR007の日次平均は1.418%から1.399%へ低下し、PBoCの1.40%の7日物リバースレポ金利付近となった。10年物中国国債の月次平均利回りは7月の1.738%から1.698%へ低下した。PBoCは8月にRMB48bnを純供給した。 Nomuraは、信用データはこれまでに公表された他の8月データと整合的であり、国内需要に実質的な改善がないことを示すと述べている。7月下旬の政治局会議では、カウンターシクリカル調整の強化、政府債発行および財政支出の加速が約束されたが、8月の政府債調達の結果は、なお取り組むべきことが多いことを示す。Nomuraは今後数カ月、財政政策が主導すると引き続き予想するが、家計のバランスシート修復が続く中、財政措置だけでは人民元建て融資成長の鈍化を反転させにくいとみている。

分析フレームワーク

Nomuraは、8月の信用、資金調達、預金、マネーサプライ、流動性のデータを、7月、前年、市場コンセンサス、自社予想と比較している。その後、社会融資と銀行融資を借り手別・手段別に分解し、信用需要低迷の要因を特定し、財政政策の役割を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  家計、企業、政府の資金調達構成を通じた信用需要の分析。

  レポートは、融資・資金調達項目の変化を用いて、民間部門の借入需要の弱さと政府資金調達による支援を区別している。

• マクロ経済フレームワーク信用・債務サイクル

  不動産下落下における信用成長と家計のバランスシート修復。

  Nomuraは、過去最低の融資成長率とマイナスの家計借入を、バランスシート修復の継続と信用需要低迷の兆候と解釈している。

主要データ

• 新規社会融資RMB1,658bn8月。市場コンセンサスはRMB2,124bn、Nomura予想はRMB1,705bn、2025年8月はRMB2,566bn
• 社会融資残高の伸び7.2% y-o-y7月の7.4%から低下し、過去最低
• 新規人民元建て融資RMB60bn8月。市場コンセンサスはRMB404bn、Nomura予想はRMB150bn、前年はRMB590bn
• 人民元建て融資残高の伸び4.9% y-o-y7月の5.1%から低下し、過去最低
• 家計向け新規人民元建て融資-RMB203bn前年はRMB30bn
• 企業向け新規人民元建て融資RMB260bn前年はRMB590bn
• M2成長率7.5% y-o-y7月の7.7%から低下
• 10年物中国国債利回り1.698%8月の月次平均で、7月の1.738%から低下

影響と示唆

Nomuraは、この結果を国内需要の弱さと民間部門の信用需要低迷を確認するものと解釈している。今後数カ月は財政政策が主な支援経路になると予想するが、家計のバランスシート修復が続く中、財政政策のみでは人民元建て融資成長の鈍化を反転できないとみている。

注目点

• 7月下旬の政治局会議の公約後における、政府債発行と財政支出のペース。
• 家計・企業の人民元建て融資が現在の弱い水準から持続的に回復するか。
• 社会融資、M1、M2の成長指標のさらなる変化。