China macroeconomic activity and policy conditions レポート解説

概要

このチャートパックは、高頻度の代替指標を用いて中国の短期的な活動を評価する。JPMorganは、7月の広範な軟調さ、8月初旬の台風Dolphinによる貿易混乱、限定的な財政キャッチアップ、住宅市場の再悪化を確認し、これを受けて3Qの成長率を引き下げ、通年のGDP成長率とCPI予測も下方修正した。

主要見解

JPMorganの中心的な結論は、7月の国内活動は全般的に軟調であり、台風による混乱と財政執行の改善が限定的だったことが短期的な環境を悪化させた、というものだ。このトラッカー更新を受けて3Qの成長率を引き下げた一方、通年の成長目標達成と下期回復の支援には財政のキャッチアップが必要だと論じている。 貿易指標は、8月初旬に主要港湾の業務を妨げた台風Dolphinの影響で歪められた。タンカーを除く出港船舶の載貨重量トン数は、8月月初来で前年比2.9%増と、7月の21.3%増から低下し、輸出数量の伸び鈍化を示唆した。ただしJPMorganは、月初来データが天候要因を過大に映す可能性があり、港湾の正常化に伴い月間の伸びが改善し得ると注意を促す。コンテナ船の出港は前年比11.0%減、入港は12.5%減であった一方、ばら積み船の出港は5.8%増、入港は0.4%増となった。米国向け海運は前年比5.7%増、季節調整前の前月比では7.3%増で、7月の減少後に上向いた。コンテナ運賃は2週間前比で米国東海岸向け3.1%、米国西海岸向け0.7%、ペルシャ湾・紅海向け10.7%上昇した。石油タンカーの入港は月初来で前年比約15%減と、7月の約5%減から悪化したが、直近の交通量は反発した。レポートはまた、季節的な低調期と習近平国家主席の予定された米国訪問を前に、中国による米国産大豆購入を重要な短期貿易指標として挙げている。 生産シグナルはまちまちだった。石油輸入の回復後、石油アスファルトの稼働率が回復したことは、原油処理量の減少が7月の前年比15.8%減から縮小した可能性を示す。タイヤ工場の稼働率は、自動車生産が7月の0.1%減から横ばいに転じた可能性を示唆する。対照的に、鉄筋の稼働率は、鉄鋼鉱工業生産の減少が7月の4.1%減より深まったことを示す。自動車需要も弱く、CPCAデータでは8月1-9日の乗用車小売販売は前年比22%減で、車両当たりの下取り補助と購入税免除の縮小が一因となった。NEV販売は17%減少した。 財政支援はまだ十分に追い付いていなかった。政府債発行総額は8月月初来でRMB829bnと、7月のRMB1,127bnを下回った。中央政府債の発行はRMB616bnからRMB359bnに減速し、年初来の発行は年間目標の54.8%で、前年の70.1%の進捗を下回った。特別中央政府債はRMB190bnからRMB210bnへ小幅に増加した。特別地方政府債の発行はRMB310bnで、勢いが月末まで続けば7月のRMB341bnを上回る可能性がある。一方、一般地方政府債はRMB72bn、借換地方政府債はRMB107bnからRMB89bnへ減速した。したがってJPMorganは、8月後半の発行と財政執行の加速を特に重視している。 金融政策では、PBOCは買い切り型公開市場操作を通じてRMB200bnを純供給した一方、担保付公開市場操作では月初来でRMB1,372bnを純吸収した。8月14-18日には、7日物リバースレポが低調となる中、オーバーナイトのリバースレポを約RMB1.4tn実施し、7月末頃のRMB2tn超に続いた。これはオーバーナイト操作への継続的な移行と整合的である。成長の軟化とより穏やかなインフレ見通しを踏まえ、レポートは、4Qに10bp利下げというベースラインよりも早期の利下げの可能性が高まるとみる。また、GDPの0.5%に相当するRMB800bnの政策銀行ファシリティの展開加速に向け、PBOCが取り組みを強める可能性があるとしている。 住宅市場は7月の一時的改善後、再び弱含んだ。主要30都市の新築住宅販売は8月月初来で前年比5.0%減となり、7月の1.0%増から悪化した。中古住宅販売も7月の4.6%増の後、4.6%減少した。Centalineの中古住宅売り出し価格指数と販売マネジャー信頼感指数も低下し、土地売却額も減少した。国務院による住宅積立金制度の改正は、引き出し対象を家賃、住宅改修、物件管理費に拡大し、自営業者・フレキシブルワーカーの任意加入を認め、ポータビリティと手続を改善する。また、政府債に加えて政策銀行債への投資を認め、公営賃貸住宅と関連公共サービスにより多くの収益を振り向ける。レポートは、これらの変更を、住宅消費を支える幅広い施策として位置付けると同時に、不正利用や雇用主の不遵守に対する監督強化も指摘している。 インフレ指標はまちまちだったが、総じて穏やかな見通しと整合的だった。ホルムズ海峡が大部分閉鎖された状態が続き、Brent価格が8月月初来で小幅に上昇したため、国内エネルギー価格は8月初旬に上昇した。一方、石油化学製品価格の大半は7月中旬の反発後に軟化した。農産物・食品価格は月初来で前年比0.2%上昇し、7月の1.0%低下から転じたため、持続すればヘッドラインCPIをわずかに押し上げる可能性がある。豚肉価格の下落率は、業界の在庫圧縮加速により、7月の24.0%、6月の28.3%から22.4%へ縮小した。AI関連需要を背景に銅は上昇し、アルミニウム、炭酸リチウム、ポリシリコンも上昇した一方、セメントと鉄筋価格は、住宅不振と天候による建設混乱を受けて低調にとどまった。

分析フレームワーク

本レポートは、港湾フロー、船舶トン数、海運コスト、稼働率、自動車販売、債券発行、住宅取引、商品価格などの高頻度指標を月次の公式活動指標の代理として用いる。次に、月初来の数値を7月および過去の期間と比較し、一時的な台風の影響と基調的なモメンタムを分け、成長・インフレ評価を財政・金融政策への含意に結び付けている。

手法メモ

• その他その他

  公式活動指標に対応付けた高頻度オルタナティブデータ追跡

  本レポートは、公式データが公表される前に、適時性の高い業務・市場指標を貿易、生産、消費、住宅、インフレの月次指標の代理として用いる。

主要データ

• 政府債発行RMB829bn in August month to dateRMB1,127bnだった7月から減少しており、財政のキャッチアップが限定的であることを示す。
• 乗用車小売販売-22% year on year during August 1-9NEV販売は前年比17%減少した。
• 主要30都市の新築住宅販売-5.0% year on year in August month to date7月の+1.0%から反転した。
• タンカーを除く出港船舶トン数+2.9% year on year in August month to date台風Dolphinの混乱の中、7月の+21.3%から低下した。
• 政策銀行ファシリティRMB800bn, or 0.5% of GDPレポートは、より速い展開が追求される可能性があるとみている。

影響と示唆

JPMorganは、軟調な活動、限定的な財政発行、住宅市場の弱さの組み合わせにより、下期にはより速い財政執行が必要になるとみている。成長の軟化と穏やかなインフレも、4Qの10bp利下げというベースラインより早い金融緩和の可能性を高める。

リスク

• さらなる天候混乱は、港湾業務、出荷、活動指標を歪める可能性がある。
• 住宅取引の弱さと土地売却額の減少が、住宅市場と政府基金収入を引き続き圧迫する可能性がある。
• 財政執行の遅れは、見込まれる下期回復を妨げる可能性がある。

注目点

• 8月後半の政府債発行と財政執行のペース。
• 台風後の港湾正常化が月間の輸出成長を押し上げるか。
• 季節的な低調期と習近平国家主席の予定された米国訪問を前にした、中国の米国産大豆購入。
• RMB800bnの政策銀行ファシリティの展開と、PBOCによる利下げの時期。
• 住宅取引、売り出し価格、販売マネジャー信頼感。