China domestic demand and macroeconomic outlook レポート解説

概要

この中国マクロ見通しは、PMIの緩やかな改善と強い輸出は国内需要の広範な回復を意味しないと論じる。Barclaysは消費と住宅の弱さが続くとみており、最近の政策措置を即時の需要刺激ではなく、より構造的なものと位置付けている。

主要見解

Barclaysは、8月の調査データに一定の改善がみられたものの、国内需要の急回復を示す証拠は乏しいと判断している。製造業PMIは7月の49.2から49.8へ上昇したが、なお拡大の閾値を下回った。非製造業活動も収縮圏にとどまった。新規受注と新規輸出受注は拡大圏へ戻ったが、回復は一様ではなく、主にハイテク産業が牽引し、化学・鉄鋼部門は出遅れた。商品価格の上昇で製造業の価格指標は強まったが、投入価格と産出価格の乖離拡大は、川下メーカーへのマージン圧力再燃を示唆する。 レポートでは、輸出が国内活動の弱さに対する主要な相殺要因とされる。Barclaysは輸出受注の目立った改善を指摘し、輸出が引き続き重要な成長エンジンになると予想している。AIおよびハイテク関連の出荷が継続的に強いことから、天候による混乱が続くにもかかわらず、8月の輸出成長率は前年比23.9%から28.0%へ加速すると予想する。輸入成長率は27.6%から33.0%へ上昇すると見込む。中国の韓国からの輸入は7月の前年比96.2%から119.3%へさらに加速しており、Barclaysはこれを技術関連財への需要持続を示す先行指標とみなす。堅調な輸出により、中国の貿易黒字は大きな水準を維持するとみている。 国内需要の根拠は大幅に弱い。8月の自動車販売は前年比19%減で、7月の前年比21%減に続き、月次の減少は10カ月連続となった。Barclaysはこの減少を、前年に強化された下取りプログラム後の反動と労働市場の悪化に起因するとみている。16～24歳の失業率は7月に3 percentage points上昇して17.9%となり、系列が2023年12月に改定されて以降で最も高い7月の数値だったことを強調している。サービス活動は49.3と複数年ぶりの低水準にとどまり、卸売・小売業および資本市場サービスは引き続き収縮した。建設活動は台風や洪水の影響を一部受けたが、7月の政治局会議後にはプロジェクト準備が進展しているようであり、案件パイプラインはSix Networksイニシアチブに重点を移しつつある。これは今後数カ月におけるより強いインフラ支出サイクルの基盤になり得る。 住宅は引き続き主要な重荷である。主要30都市の新築住宅販売は8月に前年比6.3%減となり、7月の前年比2.8%増から反転した。悪化は低級都市で広範だった。3級都市の販売は21%減となり、7月の8%減から下落幅が拡大し、2級都市は従来の2%増に対して11%減となった。1級都市は12%の増加を維持したものの、7月の13%から減速した。最近の緩和措置では、個人住宅ローンの最長期間を30年から40年へ延長し、事前販売から完成住宅販売への移行を促進し、事前販売資金の監督を強化し、完成登記まで住宅ローン資金の支払いを繰り延べるとともに、デベロッパーへの融資支援を延長した。Barclaysは、所得見通しの弱さ、住宅価格の継続的な下落、家計バランスシートの逼迫を理由に、住宅販売への押し上げ効果は限定的と予想する。また、より高い事前販売の閾値、資金回収の遅延、より厳格なエスクロー要件は、デベロッパーの資金需要を増やし、プロジェクト収益を圧迫するため、不動産投資に追加的な圧力をかけると論じる。Barclaysは、2022～24年の平均年間12%減に続き、2026年の不動産投資は20%縮小すると予測している。 消費政策について、レポートは8月31日に公表された共同ガイドラインを、短期的な刺激策ではなく中期的な消費の青写真とみなす。同ガイドラインは2030年までに消費財小売売上高を約CNY60 trillion、すなわちUSD8.4 trillionに到達させることを目標とし、耐久財消費、日常消費財の高度化、特産品、高級品への需要を優先する。重点分野には、グリーン、スマート、健康関連の消費に加え、自動車、スマート家電、AI関連製品、国内ブランド、高齢者・子ども向け製品が含まれる。しかしBarclaysは、大規模な直接現金給付への言及がないことを強調し、労働市場の悪化、家計のデレバレッジ、住宅価格下落による負の資産効果を踏まえ、消費の急速または持続的な反発には慎重な姿勢を維持している。 今後のデータについて、BarclaysはCPIインフレ率が基準効果の改善と豚肉価格下落の緩和に支えられ、前年比0.5%から0.9%へ上昇すると予想する。ただし豚肉価格は15カ月連続で二桁の縮小にとどまる見込みである。PPIインフレ率は基準効果とエネルギー・非鉄金属価格の上昇により、前年比3.5%から3.9%へ上昇すると予測する。信用ストックはCNY465.4 trillionを上回る見通しだが、政府債発行は家計・企業部門の弱い信用需要を部分的にしか相殺できず、前年比成長率は7.4%から過去最低の7.3%へ低下すると予想している。

分析フレームワーク

Barclaysは、8月のPMI調査に自動車、住宅、労働状況の高頻度指標を組み合わせて国内需要を評価している。その後、住宅・消費政策が販売、デベロッパーの資金調達、家計支出へ伝わる経路を検討し、貿易、インフレ、信用の予測を用いて短期的なマクロ見通しを示している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  PMI受注、自動車販売、住宅販売、労働市場の状況、政策支援を通じた国内需要の評価。

  レポートは、需要指標を政策措置および家計の制約と比較し、経済活動が転換しているかを判断している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  投入・産出価格差と商品価格が川下メーカーに及ぼす影響。

  Barclaysは、産出価格に対する投入価格の上昇を、コスト上昇が川下製造業のマージンを圧迫し得る兆候と解釈している。

主要データ

• 国家統計局製造業PMI49.8 in August7月の49.2から上昇したが、依然として収縮圏にある。
• サービス活動49.3複数年ぶりの低水準で、卸売・小売業と資本市場サービスは収縮している。
• 自動車販売台数-19% y/y in August7月の前年比21%減に続き、10カ月連続の減少となった。
• 主要30都市の新築住宅販売-6.3% y/y in August7月の前年比2.8%増から反転した。
• 不動産投資予測-20% in 20262022～24年の平均年間12%減に続く見通し。
• 輸出成長率予測28.0% y/yAIおよびハイテク関連の出荷に支えられ、23.9%から加速すると予想される。
• CPIインフレ予測0.9% y/y0.5%から上昇すると予想される。
• 信用ストック成長率予測7.3% y/y in August政府債発行にもかかわらず、7.4%から過去最低へ低下すると予想される。

影響と示唆

Barclaysは、輸出が成長を部分的に支える一方、国内消費、住宅、民間の信用需要は依然として制約されるとみている。不動産は引き続き成長の重荷となり、消費政策は即時の需要触媒ではなく長期的な構造プログラムであると判断している。

リスク

• 弱い所得見通し、住宅価格下落、家計バランスシートの逼迫により、住宅支援策の住宅販売への効果が限定される可能性がある。
• より高い事前販売の閾値、資金回収の遅延、より厳格なエスクロー要件は、デベロッパーの資金需要を増やし、不動産投資を圧迫する可能性がある。
• 労働市場の悪化、家計のデレバレッジ、住宅資産価値の低下は、消費の急速または持続的な回復を妨げる可能性がある。
• 製造業の投入価格と産出価格の乖離拡大は、川下メーカーのマージン圧力を再燃させる可能性がある。

注目点

• 8月の貿易データ。輸出成長率がBarclaysの前年比28.0%予測に達するか、ハイテク関連の出荷が強さを維持するか。
• 8月のCPIおよびPPI発表。予測はそれぞれ前年比0.9%および3.9%。
• 政府債発行が弱い家計・企業の信用需要を相殺できるかを示す信用データ。
• 住宅販売、とりわけ低級都市の実績と、新たな住宅ローン、事前販売、デベロッパー融資措置への反応。
• インフラ支出を支え得る要因としてのプロジェクト準備およびSix Networksイニシアチブの進展。