高盛：中国2026年二季度投资动能在财政收紧下转弱

概览

本报告是高盛对中国2026年二季度投资、财政和房地产形势的宏观仪表盘更新。核心结论是：二季度投资动能明显转弱，虽然官方FAI数据可能受到统计修正放大波动，但替代指标、财政数据和实物需求均指向投资放缓；财政立场在二季度转为拖累；房地产全国仍处下行周期，尽管香港和部分内地一线城市出现早期企稳迹象。

核心观点

报告认为，二季度中国固定资产投资放缓并非单一统计噪音，而是受到财政支出放慢、政府债发行滞后、土地出让和政策性银行支持收缩、地方执行约束上升等多因素影响。高盛预计下半年政策会边际加力，包括加快债券发行和资金拨付、推进RMB800bn新政策性金融工具，并在必要时追加宽松；但上行风险与下行风险并存。

分析框架

报告结合官方FAI、建设新签合同、钢铁和水泥产量、投资相关PMI、政府收支、债券发行、财政存款、政策性银行支持、AFD、房地产成交和价格等指标，交叉验证投资动能与财政立场变化；房地产部分还将中国新开工和房价调整幅度与美国GFC期间住房危机及全球大型住房周期进行比较。

方法论与常识提炼

• 宏观投资跟踪Goldman Sachs投资跟踪器

  真实投资增长跟踪

  通过高盛自有投资跟踪器衡量中国真实投资增速，报告显示该指标在2026年上半年先升后降，从2025年四季度2.0%同比升至2026年一季度3.2%，再回落至二季度2.1%。

• 财政分析AFD与财政冲动

  扩张性财政赤字和财政冲动

  用AFD、政府收支、债券发行、资金拨付和政策性银行支持评估财政对增长的边际拉动或拖累。报告认为二季度AFD收窄、财政冲动转负，并预计下半年重新转为温和支持。

• 房地产周期比较全球大型住房繁荣与 bust 比较

  住房价格与新开工回撤幅度

  报告将中国房价和新开工自峰值以来的下跌幅度，与美国GFC住房危机以及全球15个经济体的21轮大型住房周期进行比较，判断当前调整幅度已处于较深水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观资产

  受投资动能、财政冲动和房地产周期共同影响

  优势

  下半年政策有望边际加力，中央和地方债发行及资金使用可能提速。

  劣势

  二季度投资增长放缓，财政冲动转负，地方执行约束上升。

  对比

  官方FAI波动可能被统计修正放大，但替代指标同样显示投资降温。

  风险

  中央层面宽松不足、地方落实受限、外部能源供给冲击继续拖累增长。

• 中国房地产链

  报告重点关注的下行行业链条

  优势

  香港房价已反弹，部分内地一线城市二手房价格出现早期企稳，库存近期有所缓和。

  劣势

  新开工、土地出让收入、贷款和多数活动指标仍大幅低于峰值。

  对比

  新开工回撤幅度已超过美国GFC住房危机，房价跌幅略大于全球大型住房 bust 的平均水平。

  风险

  销售改善不可持续、库存去化放缓、按揭利率仍高于租金回报率。

• 政府债券与政策性金融

  下半年逆周期调节的主要资金来源

  优势

  预计债券发行和资金拨付将加速，RMB800bn政策性金融工具可能落地。

  劣势

  二季度政府债发行节奏落后于2025年，政策性银行支持明显收缩。

  对比

  二季度财政支出放慢与财政存款偏高共同显示资金传导不充分。

  风险

  资金拨付效率不足、地方偿债压力和问责风险压制项目执行。

• 高科技制造、战略供应链与绿色转型

  政府支出倾斜方向

  优势

  报告指出政策资金仍倾向高科技制造、战略供应链、绿色转型、城市更新和六大网络项目。

  劣势

  整体投资动能走弱可能限制行业外溢效应。

  对比

  高科技相关投资增长在上半年继续跑赢其他投资。

  风险

  若财政扩张弱于预期，相关主题的资金支持和订单兑现可能低于预期。

• 大宗商品需求

  受房地产、基建和制造业投资影响

  优势

  设备购置贡献仍为正，部分投资需求并未全面收缩。

  劣势

  钢铁和水泥产量二季度走弱，反映施工链条需求疲软。

  对比

  报告用部门乘数估算FAI隐含商品需求，并指出其波动大于实际钢铁、水泥产量波动。

  风险

  房地产新开工和基建支出不足可能继续压制建材需求。

关键数据

• 2026年二季度真实投资增速2.1% yoy高盛投资跟踪器估计，低于2026年一季度的3.2% yoy。
• 2026年一季度真实投资增速3.2% yoy较2025年四季度2.0% yoy短暂反弹。
• 实际GDP环比年化增速5.3%降至3.6%报告估计负财政冲动解释了从一季度到二季度放缓的近一半。
• 2026年全年AFD预测11.5% of GDP较此前预测下调0.5个百分点；2025年为11.0%。
• 2026年GFCF增速预测2.0% yoy由此前2.5% yoy下调；2025年为1.2%。
• 二季度AFD10.2% of GDP四季度移动平均口径，低于一季度11.2%。
• 新政策性金融工具RMB800bn高盛预计中央和地方政府将加快落实。
• 房地产活动指标回撤60%-80%多数指标截至2026年二季度较2020-2021年峰值下降。
• 香港房价反弹约18%自2025年中以来反弹，部分内地一线城市房价也开始出现早期企稳迹象。
• 财政存款RMB410bn，高于去年同期6%截至二季度末，财政存款同比差距较一季度末略有扩大。

影响与含义

对资产配置而言，报告提示中国增长动能在二季度承压，顺周期投资和房地产链条仍面临基本面压力；但若财政支出、地方政府债资金拨付和政策性金融工具加快落地，下半年基建、高科技制造、战略供应链、绿色转型和城市更新相关领域可能获得边际支撑。宏观判断更偏政策驱动型修复，而非内生需求已经全面企稳。

风险

• 财政宽松力度或资金拨付速度不及预期。
• 地方政府在政治换届、反腐压力和问责风险下执行更谨慎。
• 房地产销售和价格企稳迹象不可持续。
• 土地出让、政策性银行支持和表外融资继续收缩。
• 外部能源供给冲击继续拖累增长。
• 官方FAI数据受统计修正影响，短期波动可能加大判断难度。

后续跟踪

• 中央和地方政府债发行节奏及资金实际拨付速度。
• RMB800bn新政策性金融工具的落地进度和投向。
• 下半年AFD是否从二季度低位重新扩张。
• 房地产新房销售、库存、房价和土地出让收入能否持续改善。
• 高科技制造、战略供应链、绿色转型和城市更新项目的投资兑现。
• 地方政府反腐与问责压力对项目开工和财政支出的影响。