Macroeconomía: Goldman Sachs espera que la política fiscal de China pase del endurecimiento del T2 a una expansión moderada en el S2
El informe considera que la flexibilización fiscal de China ha entrado en un modo de avance y pausa, con el foco clave en el S2 en acelerar el uso de las cuotas de bonos existentes y de los instrumentos financieros basados en políticas, en lugar de lanzar de inmediato un nuevo estímulo a gran escala.
Resumen
El informe considera que la flexibilización fiscal de China ha entrado en un modo de avance y pausa, con el foco clave en el S2 en acelerar el uso de las cuotas de bonos existentes y de los instrumentos financieros basados en políticas, en lugar de lanzar de inmediato un nuevo estímulo a gran escala.
- Los ingresos del presupuesto público general crecieron un 4.7% interanual en el S1 de 2026, por encima del calendario presupuestario, mientras que los ingresos de fondos gestionados por el gobierno quedaron significativamente rezagados, lastrados por una caída interanual del 31.5% en los ingresos por venta de terrenos.
- Goldman Sachs estima que su indicador de déficit fiscal ampliado (AFD) se redujo del 11.2% del PIB en marzo al 10.2% en junio, lo que indica que el impulso fiscal se volvió negativo en el T2.
- El informe espera que haya más de RMB8tn de fondos gubernamentales disponibles en el S2, incluidos RMB6.8tn en cuotas no utilizadas de nuevos bonos gubernamentales, RMB800bn en nuevos instrumentos financieros basados en políticas y elevados depósitos fiscales.
- Se espera que la flexibilización se dirija más hacia la inversión y áreas de crecimiento de alta calidad, como la manufactura de alta tecnología, las cadenas de suministro estratégicas, la transición verde, la renovación urbana y las “seis redes principales”.
- Goldman Sachs redujo su previsión de AFD para 2026 en 0.5 puntos porcentuales, hasta el 11.5% del PIB, y recortó su previsión de crecimiento de la GFCF para 2026 del 2.5% al 2.0%.
Interpretación del informe
Visión general
Este informe analiza las perspectivas de la política fiscal de China para el S2 de 2026. Goldman Sachs considera que la política fiscal de China ha cambiado tras la pandemia, pasando del estímulo preventivo y generalizado de antes a un modo de flexibilización más reactivo, de avance y pausa. El gasto fiscal y el apoyo financiero basado en políticas se desaceleraron en el T2 de 2026, lo que hizo que el impulso fiscal se volviera negativo y lastró el crecimiento económico trimestral; sin embargo, siguen disponibles amplios fondos gubernamentales en el S2, y se espera que la política se centre en acelerar la implementación de las medidas de flexibilización existentes.
Perspectivas principales
Las conclusiones principales son las siguientes: Primero, la débil demanda interna sigue requiriendo apoyo político, pero la elevada deuda gubernamental, los rendimientos decrecientes del capital, la incertidumbre externa y la creciente prioridad de la alta tecnología y la seguridad de las cadenas de suministro implican que esta ronda de flexibilización será menor, más tardía y más focalizada. Segundo, los ingresos fiscales del S1 fueron mejores de lo presupuestado, pero el gasto quedó rezagado; la financiación de terrenos siguió debilitándose, mientras que el apoyo de los bancos de política se contrajo significativamente en el T2. Tercero, la clave de las perspectivas fiscales para el S2 no es si se lanzará inmediatamente un nuevo estímulo a gran escala, sino la velocidad de implementación de las cuotas de bonos previstas, los instrumentos financieros basados en políticas y los fondos fiscales. Cuarto, sigue siendo posible una mayor flexibilización si el impulso de crecimiento se debilita aún más y amenaza el objetivo anual de 4.5%-5.0%.
Marco de análisis
El informe combina datos sobre política fiscal presupuestaria, fondos gestionados por el gobierno, ventas de terrenos, bonos gubernamentales, bancos de política, PSL, financiación de LGFV e inversión en activos fijos. Utiliza los indicadores propios de Goldman Sachs de AFD, impulso fiscal y seguimiento de inversión para evaluar el impacto marginal de la política fiscal sobre el crecimiento, y evalúa el ritmo de implementación de políticas en el S2 basándose en declaraciones de reuniones de política.
Notas metodológicas
Mide la orientación fiscal incorporando la actividad fiscal dentro y fuera del presupuesto y los principales canales implícitos de financiación gubernamental.
El informe utiliza el indicador propio de AFD de Goldman Sachs para evaluar el grado de expansión o contracción fiscal, mostrando que el indicador alcanzó el 11.2% del PIB en marzo de 2026 antes de reducirse al 10.2% en junio.
Mide el impulso marginal o lastre de los cambios en la política fiscal sobre el crecimiento económico.
El informe considera que el impulso fiscal se volvió negativo en el T2 y estima que explicó casi la mitad de la desaceleración del crecimiento anualizado del PIB real trimestral del T1 al T2.
Compara la ejecución de ingresos fiscales, gasto, emisión de bonos y utilización de fondos con el presupuesto anual.
El informe señala que, cuando el objetivo de crecimiento anual parece asegurado, el gobierno suele ralentizar el gasto y trasladar algunos fondos al año siguiente; en el S1 de 2026, la emisión de bonos alcanzó solo el 43% de la cuota anual.
Utiliza un indicador propio de seguimiento de inversiones para observar la tendencia del crecimiento de la inversión efectiva.
El informe afirma que este indicador mostró que el crecimiento de la inversión efectiva de China repuntó del 2.0% en el T4 de 2025 al 3.2% en el T1 de 2026, antes de retroceder al 2.1% en el T2, con menor volatilidad que la tasa de crecimiento principal de la FAI.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Crecimiento Macro de ChinaLa política fiscal pasa de ser un lastre a volver a ser un apoyo
- Fortalezas
- La capacidad de financiación es amplia en el S2 y las señales de política están cambiando hacia la aceleración del gasto y el uso de fondos de bonos.
- Debilidades
- La urgencia de un nuevo estímulo a gran escala es limitada, mientras que las restricciones de implementación local siguen siendo fuertes.
- Comparación
- En comparación con ciclos previos de grandes estímulos, esta ronda de flexibilización es menor, más tardía y más focalizada.
- Riesgos
- Si el objetivo de crecimiento sigue siendo alcanzable, el gobierno central puede continuar ejerciendo moderación; si se intensifica la aversión al riesgo local, la eficiencia de transmisión de las políticas puede disminuir.
- Inversión en Activos FijosLos fondos fiscales y los instrumentos financieros basados en políticas son fuentes de mejora marginal en el S2
- Fortalezas
- El apoyo político se dirige a la manufactura de alta tecnología, las cadenas de suministro estratégicas, la transición verde, la renovación urbana y las seis redes principales.
- Debilidades
- La débil financiación de terrenos, la ajustada financiación de promotores y la cautela de los funcionarios locales están reprimiendo la inversión.
- Comparación
- Goldman Sachs espera un crecimiento de la GFCF de 2.0% en 2026, una mejora frente al 1.2% de 2025, pero por debajo de su previsión anterior.
- Riesgos
- Los datos de FAI pueden fluctuar debido a revisiones estadísticas, y una implementación de políticas más lenta de lo esperado lastraría la recuperación de la inversión.
- Bonos Gubernamentales e Instrumentos Financieros Basados en PolíticasLa emisión y la utilización de fondos pueden acelerarse en el S2
- Fortalezas
- Al cierre de junio, permanecían sin utilizar RMB6.8tn en cuotas de nuevos bonos gubernamentales, junto con RMB800bn en nuevos instrumentos financieros basados en políticas pendientes de implementación.
- Debilidades
- La emisión y el gasto se desaceleraron significativamente en el T2, y algunos fondos podrían seguir trasladándose.
- Comparación
- En años históricamente acomodaticios, los bonos especiales de gobiernos locales generalmente han debido completar la mayor parte de su emisión antes del cierre de septiembre.
- Riesgos
- La disciplina fiscal, la presión anticorrupción y los riesgos de rendición de cuentas de proyectos pueden reducir la eficiencia de utilización de fondos.
Datos clave
- Ingresos del Presupuesto Público General en el S1 de 2026+4.7% yoyPor encima de la previsión presupuestaria anual del Ministerio de Finanzas de +2.2%.
- Gasto del Presupuesto Público General en el S1 de 2026+1.5% yoyPor debajo de la previsión presupuestaria anual de +4.4% y también inferior al crecimiento de los ingresos.
- Ingresos de Fondos Gestionados por el Gobierno en el S1 de 2026-21.6% yoyPrincipalmente lastrados por una caída interanual del 31.5% en los ingresos por venta de terrenos.
- Indicador AFD10.2% of GDP in June 2026Por debajo del 11.2% de marzo de 2026.
- Capacidad de Financiación Gubernamental Disponible en el S2Más de RMB8tnIncluye RMB6.8tn en cuotas no utilizadas de nuevos bonos gubernamentales, RMB800bn en nuevos instrumentos financieros basados en políticas y mayores depósitos fiscales.
- Progreso de Utilización de la Cuota Anual de Bonos Gubernamentales43% completado en el S1Al cierre de junio, el 57% de la cuota anual de nuevos bonos permanecía sin utilizar.
- Previsión de AFD para 202611.5% of GDPRecientemente reducida por Goldman Sachs en 0.5 puntos porcentuales.
- Previsión de Crecimiento de GFCF para 2026+2.0% yoyReducida desde el 2.5% anterior.
- Previsión de Crecimiento de FAI para 2026-2.0% yoyReducida tras incorporar un desempeño del S1 más débil de lo esperado.
Impacto e implicaciones
Para los mercados, una implementación fiscal más rápida en el S2 debería ayudar a estabilizar el crecimiento y el sentimiento, pero la combinación de políticas está más enfocada en la oferta, la inversión y el crecimiento de alta calidad a largo plazo, por lo que el impulso de corto plazo a la demanda podría ser limitado. Los beneficiarios potenciales podrían concentrarse en la manufactura de alta tecnología, la infraestructura de IA, la economía digital, los semiconductores, la seguridad energética y alimentaria, la transición verde, la renovación urbana y las nuevas redes de infraestructura. Si la política sigue siendo de avance y pausa, la recuperación de la confianza de los consumidores y del sector privado podría verse obstaculizada.
Riesgos
- Riesgo al alza: Los responsables de las políticas podrían añadir financiación fuera del presupuesto e introducir nuevas medidas del lado de la demanda para apoyar la inversión y el consumo.
- Riesgo a la baja: La confianza continua en el desempeño económico a nivel central podría resultar en una flexibilización adicional insuficiente o tardía.
- El aumento de las presiones anticorrupción, de disciplina fiscal y de rendición de cuentas a nivel local podría debilitar el inicio de proyectos y la eficiencia de utilización de fondos.
- Los frecuentes cambios trimestrales en la política macroeconómica pueden ralentizar la recuperación de la confianza de los consumidores y del sector privado.
- Si persisten las ventas de terrenos y la desaceleración inmobiliaria, los ingresos de fondos gestionados por el gobierno y la capacidad de inversión local pueden seguir bajo presión.
Aspectos que vigilar
- Si la emisión de bonos gubernamentales y el desembolso de los fondos captados se aceleran notablemente en el T3.
- El ritmo y la asignación de los RMB800bn en nuevos instrumentos financieros basados en políticas.
- El progreso del gasto fiscal y el avance de los proyectos de las “dos grandes” iniciativas tras la reunión del Politburó de julio.
- Los cambios en los ingresos por venta de terrenos, la emisión de bonos de bancos de política, PSL y la financiación neta de LGFV.
- Si el objetivo anual de crecimiento del PIB real de 4.5%-5.0% enfrenta nueva presión debido a la desaceleración del crecimiento.
- Si surgen financiación adicional fuera del presupuesto o nuevas medidas de estímulo del lado de la demanda.