China macroeconomic policy easing: Goldman Sachs espera flexibilização seletiva na China, não estímulo amplo

Visão geral

Este comentário de evento examina o compromisso de política do premiê Li Qiang em 28 de setembro e a avaliação do Goldman Sachs sobre sua provável escala e efeito macroeconômico. A instituição espera apoio fiscal e de crédito direcionado, mas não um pacote amplo de estímulo, e mantém uma visão cautelosa sobre o crescimento e as condições de financiamento.

Visões principais

O premiê Li prometeu, na reunião do Conselho de Estado de 28 de setembro, lançar um pacote de “medidas de política incremental pragmáticas e eficazes” e buscar o atingimento das metas anuais de desenvolvimento econômico e social. As medidas destacadas incluíram usar cotas não utilizadas de emissão de títulos de governos locais acumuladas em anos anteriores, ampliar o relending direcionado do PBOC para inovação tecnológica e pequenas empresas, e estudar medidas futuras para estabilizar os mercados imobiliário e de trabalho. O Goldman Sachs interpreta o pacote como uma flexibilização direcionada e moderada, principalmente por meio de canais fiscais e de crédito, em vez de um estímulo amplo e significativo. A prioridade da política continua sendo os setores de alta tecnologia e o investimento—em especial os projetos “Six Networks”—em vez do consumo. Esses projetos abrangem redes de água, novas redes elétricas, redes de capacidade computacional, redes de comunicação de próxima geração, redes de tubulações subterrâneas urbanas e logística. O relatório argumenta que a renovada retórica de flexibilização decorre de uma implementação fraca das políticas e de um momentum doméstico moderado. Embora a reunião do Politburo de julho tenha pedido uma flexibilização mais forte, a implementação local das medidas planejadas foi lenta em agosto e a política fiscal continuou sendo um entrave ao crescimento. O Goldman Sachs espera que o crescimento real do GDP seja de 4.4% em termos anuais no Q3, contra 4.3% no Q2, o que permaneceria abaixo do limite inferior do intervalo da meta anual de 4.5–5.0%; os riscos são inclinados para baixo. Desde o início de setembro, a emissão de títulos públicos acelerou um pouco, enquanto a implementação do novo instrumento financeiro baseado em políticas de RMB800bn teria acabado de começar. Diante do atraso na flexibilização e dos riscos renovados do conflito no Oriente Médio, o Goldman Sachs reduziu recentemente sua previsão de crescimento real do GDP para todo o ano de 2026 em 10bp, para 4.5%. Para as próximas semanas, o Goldman Sachs espera que o Ministério das Finanças aprove RMB500bn ou mais em cota adicional de emissão de títulos de governos locais, em vez de uma revisão orçamentária de alto perfil. A instituição estima que RMB1.8tn em cotas não utilizadas de emissão de títulos públicos haviam se acumulado até o fim de 2025—RMB0.6tn em títulos do governo central e RMB1.2tn em títulos de governos locais—e considera que esse montante poderia ser usado com relativa facilidade mediante aprovação do MOF. O relatório também espera que o PBOC aumente modestamente sua cota de relending e possivelmente reduza as taxas de relending. Contudo, mantém sua previsão-base de ausência de cortes na taxa de política durante o restante de 2026, devido às estreitas margens líquidas de juros dos bancos; uma flexibilização monetária de alto perfil poderia se tornar mais provável se o crescimento desacelerar ainda mais nos próximos meses. Espera-se que o apoio à habitação avance por meio da ampliação do uso de fundos de previdência habitacional, com o objetivo de reduzir ligeiramente as taxas hipotecárias médias ponderadas, além de mais medidas locais de flexibilização imobiliária em grandes cidades. Ainda assim, o Goldman Sachs espera que qualquer apoio incremental se limite a medidas moderadas, pois a pressão dos canais fora do orçamento sobre as finanças dos governos locais—especialmente vendas de terrenos e financiamento de LGFV—restringe o espaço para atuação. O relatório também alerta que uma arrecadação tributária mais rígida e incentivos mais fracos para que autoridades locais iniciem projetos, em meio a esforços anticorrupção intensificados e substituições de lideranças locais, têm sido contracionários e podem continuar pesando sobre a transmissão das políticas. Portanto, mesmo com medidas adicionais de flexibilização, a instituição continua vendo risco de baixa para sua previsão de financiamento agregado de 2026 de 11.5% of GDP, contra 11.0% of GDP em 2025.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs relaciona o anúncio do Conselho de Estado ao momentum recente do crescimento, ao ritmo de implementação fiscal, à cota de títulos disponível e às medidas fiscais, de crédito e imobiliárias esperadas. Em seguida, avalia as restrições à transmissão das políticas, incluindo as finanças dos governos locais, as margens bancárias e os incentivos para implementação local, para explicar por que espera apenas uma flexibilização moderada.

Dados principais

• Previsão de crescimento real do GDP no Q34.4% yoyEm comparação com 4.3% yoy no Q2 e abaixo do limite inferior do intervalo da meta anual de 4.5–5.0%.
• Previsão de crescimento real do GDP para todo o ano de 20264.5%Reduzida em 10bp em meio ao atraso na flexibilização e aos riscos renovados do conflito no Oriente Médio.
• Cota adicional esperada de títulos de governos locaisRMB500bn or moreEspera-se que seja aprovada pelo MOF nas próximas semanas.
• Cota não utilizada de emissão de títulos públicos no fim de 2025RMB1.8tnRMB0.6tn em títulos do governo central e RMB1.2tn em títulos de governos locais.
• Novo instrumento financeiro baseado em políticasRMB800bnFoi informado que a implementação havia acabado de começar.
• Previsão de financiamento agregado para 202611.5% of GDPO Goldman Sachs vê risco de baixa; em 2025 foi 11.0% of GDP.

Impacto e implicações

O relatório afirma que uma ação adicional de política deve apoiar principalmente investimento, tecnologia, pequenas empresas e financiamento habitacional, mas sua escala restrita e implementação desigual significam que talvez não compense totalmente o fraco momentum doméstico. Uma flexibilização monetária mais ampla se tornaria mais provável apenas se o crescimento desacelerasse ainda mais.

Riscos

• Os riscos renovados do conflito no Oriente Médio contribuíram para a redução da previsão de crescimento do Goldman Sachs para 2026.
• A pressão sobre as finanças dos governos locais decorrente de vendas de terrenos e financiamento de LGFV pode limitar a flexibilização a medidas moderadas.
• Arrecadação tributária mais rígida, esforços anticorrupção e substituições de lideranças locais podem continuar enfraquecendo a transmissão das políticas.
• Os riscos para o crescimento são inclinados para baixo, e o financiamento agregado pode ficar abaixo da previsão do relatório para 2026.

Pontos a observar

• A aprovação pelo MOF e o tamanho da cota adicional de emissão de títulos de governos locais.
• Qualquer aumento na cota de relending do PBOC ou redução das taxas de relending.
• Se as taxas de política serão reduzidas caso o crescimento enfraqueça ainda mais.
• A ampliação do uso de fundos de previdência habitacional e novas medidas de flexibilização imobiliária em grandes cidades.
• O ritmo de implementação do instrumento financeiro baseado em políticas de RMB800bn.