China macroeconomic policy easing: Goldman Sachs espera una relajación política selectiva en China, no un estímulo generalizado

Visión general

Este comentario de evento examina el compromiso de política del primer ministro Li Qiang del 28 de septiembre y la evaluación de Goldman Sachs sobre su probable escala y efecto macroeconómico. La institución espera apoyo fiscal y crediticio selectivo, pero no un paquete de estímulo amplio, y mantiene una visión cautelosa sobre el crecimiento y las condiciones de financiación.

Perspectivas principales

El primer ministro Li prometió en la reunión del Consejo de Estado del 28 de septiembre lanzar un paquete de “medidas de política incremental pragmáticas y efectivas” y esforzarse por alcanzar los objetivos anuales de desarrollo económico y social. Las medidas destacadas incluyeron el uso de cuotas no utilizadas de emisión de bonos de gobiernos locales acumuladas en años anteriores, la ampliación del relending selectivo del PBOC para innovación tecnológica y pequeñas empresas, y el estudio de medidas futuras para estabilizar los mercados inmobiliario y laboral. Goldman Sachs interpreta el paquete como una relajación selectiva y medida, principalmente mediante canales fiscales y crediticios, en lugar de un estímulo amplio y significativo. La prioridad de la política sigue siendo los sectores de alta tecnología y la inversión—en particular los proyectos “Six Networks”—por encima del consumo. Estos proyectos abarcan redes de agua, nuevas redes eléctricas, redes de capacidad informática, redes de comunicaciones de nueva generación, redes de tuberías subterráneas urbanas y logística. El informe sostiene que la retórica renovada de relajación responde a una implementación de políticas débil y a un impulso interno moderado. Aunque la reunión del Politburó de julio pidió una relajación más fuerte, la implementación local de las medidas previstas fue lenta en agosto y la política fiscal siguió siendo un lastre para el crecimiento. Goldman Sachs espera que el crecimiento real del GDP sea de 4.4% interanual en Q3, frente a 4.3% en Q2, lo que seguiría por debajo del límite inferior del rango objetivo anual de 4.5–5.0%; los riesgos se inclinan a la baja. Desde principios de septiembre, la emisión de bonos gubernamentales se ha acelerado algo, mientras que la implementación del nuevo instrumento financiero basado en políticas de RMB800bn apenas habría comenzado. Ante el retraso de la relajación y los renovados riesgos del conflicto en Oriente Medio, Goldman Sachs redujo recientemente en 10bp su previsión de crecimiento real del GDP para todo 2026 a 4.5%. Para las próximas semanas, Goldman Sachs espera que el Ministerio de Finanzas apruebe RMB500bn o más de cuota adicional de emisión de bonos de gobiernos locales, en lugar de una revisión presupuestaria de alto perfil. Estima que se habían acumulado RMB1.8tn de cuota no utilizada de emisión de bonos gubernamentales al cierre de 2025—RMB0.6tn en bonos del gobierno central y RMB1.2tn en bonos de gobiernos locales—y considera que este volumen podría aprovecharse con relativa facilidad con la aprobación del MOF. El informe también espera que el PBOC aumente modestamente su cuota de relending y posiblemente reduzca las tasas de relending. Sin embargo, mantiene su previsión base de que no habrá recortes de la tasa de política durante el resto de 2026, debido a los estrechos márgenes de interés netos de los bancos; una relajación monetaria de alto perfil podría ser más probable si el crecimiento se desacelera más en los próximos meses. Se espera que el apoyo a la vivienda avance mediante un uso más amplio de los fondos de previsión para vivienda, con el objetivo de reducir ligeramente las tasas hipotecarias medias ponderadas, junto con nuevas medidas locales de relajación inmobiliaria en grandes ciudades. No obstante, Goldman Sachs espera que cualquier apoyo incremental se limite a medidas moderadas, ya que la presión de los canales extrapresupuestarios sobre las finanzas de los gobiernos locales—especialmente las ventas de terrenos y la financiación de LGFV—reduce el margen de actuación. También advierte que una recaudación fiscal más estricta y menores incentivos para que funcionarios locales lancen proyectos, en medio de esfuerzos anticorrupción intensificados y cambios de liderazgo local, han sido contractivos y pueden seguir afectando la transmisión de políticas. Por ello, incluso con medidas de relajación adicionales, la institución sigue viendo riesgo a la baja para su previsión de financiación agregada de 2026 de 11.5% of GDP, frente a 11.0% of GDP en 2025.

Marco de análisis

Goldman Sachs vincula el anuncio del Consejo de Estado con el impulso reciente del crecimiento, el ritmo de implementación fiscal, la cuota de bonos disponible y las medidas fiscales, crediticias e inmobiliarias esperadas. Después evalúa las restricciones a la transmisión de políticas, incluidas las finanzas de los gobiernos locales, los márgenes bancarios y los incentivos de implementación local, para explicar por qué espera solo una relajación moderada.

Datos clave

• Previsión de crecimiento real del GDP en Q34.4% yoyFrente a 4.3% yoy en Q2 y por debajo del límite inferior del rango objetivo anual de 4.5–5.0%.
• Previsión de crecimiento real del GDP para todo 20264.5%Se redujo en 10bp ante la relajación retrasada y los renovados riesgos del conflicto en Oriente Medio.
• Cuota adicional esperada de bonos de gobiernos localesRMB500bn or moreSe espera que el MOF la apruebe en las próximas semanas.
• Cuota no utilizada de emisión de bonos gubernamentales al cierre de 2025RMB1.8tnRMB0.6tn en bonos del gobierno central y RMB1.2tn en bonos de gobiernos locales.
• Nuevo instrumento financiero basado en políticasRMB800bnSe informó que su implementación apenas había comenzado.
• Previsión de financiación agregada para 202611.5% of GDPGoldman Sachs ve riesgo a la baja; en 2025 fue 11.0% of GDP.

Impacto e implicaciones

El informe afirma que una mayor acción política debería respaldar principalmente la inversión, la tecnología, las pequeñas empresas y la financiación de vivienda, pero su escala limitada y aplicación desigual implican que podría no compensar por completo el débil impulso interno. Una relajación monetaria más amplia sería más probable solo si el crecimiento se desacelera más.

Riesgos

• Los riesgos renovados por el conflicto en Oriente Medio contribuyeron a la reducción de la previsión de crecimiento de Goldman Sachs para 2026.
• La presión sobre las finanzas de los gobiernos locales derivada de las ventas de terrenos y la financiación de LGFV puede limitar la relajación a medidas moderadas.
• Una recaudación fiscal más estricta, los esfuerzos anticorrupción y los cambios de liderazgo local pueden seguir debilitando la transmisión de políticas.
• Los riesgos de crecimiento se inclinan a la baja y la financiación agregada podría quedar por debajo de la previsión del informe para 2026.

Aspectos que vigilar

• La aprobación por el MOF y el tamaño de la cuota adicional de emisión de bonos de gobiernos locales.
• Cualquier aumento de la cuota de relending del PBOC o reducción de las tasas de relending.
• Si se recortan las tasas de política en caso de que el crecimiento se debilite más.
• La ampliación del uso de fondos de previsión para vivienda y nuevas medidas de relajación inmobiliaria en grandes ciudades.
• El ritmo de implementación del instrumento financiero basado en políticas de RMB800bn.