China: La débil demanda interna y la lenta implementación de políticas llevan a Nomura a reducir la previsión de crecimiento de China para el T3

Visión general

El informe sostiene que, después de que el crecimiento interanual del PIB real de China se desacelerara al 4,3% en el T2, los indicadores de alta frecuencia de julio mostraron un continuo debilitamiento del impulso de crecimiento. Aunque la reunión del Politburó envió señales más proactivas sobre la estabilización del crecimiento, las posteriores reuniones ministeriales carecieron de detalles específicos de políticas, y la aceleración de la emisión de bonos gubernamentales y del gasto fiscal no fue evidente. Sobre la base de la débil demanda interna y la lenta implementación de políticas, Nomura redujo su previsión de crecimiento del PIB para el T3, al tiempo que espera que se introduzcan medidas de apoyo más específicas entre septiembre y octubre, y que sus principales efectos sobre el crecimiento se reflejen en el T4.

Perspectivas principales

Primero, los PMI de manufactura, servicios y construcción se deterioraron simultáneamente, lo que indica que la desaceleración económica no se limita a un único sector. Segundo, la estabilización parcial del mercado inmobiliario se concentra principalmente en unas pocas ciudades de primer y segundo nivel, mientras que los datos de ventas de ciudades de menor nivel y de los 100 principales promotores siguen claramente bajo presión. Tercero, el efecto de anticipación de las políticas de renovación de bienes duraderos está lastrando el consumo de automóviles y bienes, y se espera que el crecimiento de las ventas minoristas en 2026 baje al 2,2% desde el 3,7% en 2025. Cuarto, la política fiscal puede depender inicialmente de una ejecución más rápida del presupuesto existente, mientras que las herramientas incrementales tienen más probabilidades de ser financiación de bancos de política o cuotas transferidas de bonos de gobiernos locales, en lugar de elevar el déficit presupuestario o lanzar una nueva ronda de canjes de deuda a gran escala. Quinto, la probabilidad de recortes de tasas este año es muy baja; aunque es posible un recorte del coeficiente de reservas obligatorias, no es el escenario base y se espera que tenga un impacto práctico limitado en la demanda de crédito y el crecimiento económico real. Sexto, los responsables políticos pueden seguir limitando una apreciación excesivamente rápida del renminbi para preservar las exportaciones como un importante pilar de crecimiento.

Marco de análisis

El informe utiliza el seguimiento de indicadores macroeconómicos de alta frecuencia, comparaciones de tendencias interanuales y secuenciales, desgloses por nivel de ciudad, cálculos del progreso de la financiación fiscal y analogías de escenarios de políticas históricas para evaluar de forma integral el impulso de crecimiento del T3 y el margen de políticas en la segunda mitad del año. La evidencia clave incluye los PMI oficiales y de RatingDog, transacciones de vivienda y ventas de promotores, ventas minoristas de vehículos de pasajeros, financiación neta de bonos gubernamentales, avance de ejecución de cuotas anuales y la experiencia de políticas de estabilización del crecimiento en la segunda mitad de 2023 a 2025.

Notas metodológicas

• previsión macroeconómicaseguimiento de indicadores de alta frecuencia

  Uso de datos mensuales y semanales para anticipar la dirección del crecimiento económico trimestral

  El informe identifica la fortaleza de la demanda interna y el apoyo de políticas en julio a través de indicadores como los PMI, las ventas de vivienda, las ventas minoristas de automóviles y la financiación de bonos gubernamentales, y ajusta en consecuencia la previsión del PIB del T3.

• análisis de políticasanálisis de rezagos en la transmisión de políticas

  Distinguir los desfases temporales entre señales de políticas, anuncios de medidas, despliegue de fondos y aparición de efectos económicos

  El informe considera que las declaraciones de apoyo de la reunión del Politburó no generarán inmediatamente un repunte significativo del crecimiento. Las medidas específicas podrían implementarse entre septiembre y octubre, y se espera que los principales efectos aparezcan en el T4.

• análisis de escenariosanalogía de políticas históricas

  Evaluación de posibles combinaciones de estímulo mediante referencia a herramientas de política utilizadas en las segundas mitades de años recientes

  Utilizando como referencia los recortes de tasas, recortes del coeficiente de reservas obligatorias, ajustes fiscales, financiación de bancos de política, bonos de gobiernos locales y medidas de canje de deuda de 2023 a 2025, el informe concluye que en 2026 es más probable que se dependa de los presupuestos existentes y de financiación suplementaria limitada.

• análisis fiscalcálculo de ejecución de cuotas de financiación

  Comparación de cuotas anuales de bonos gubernamentales, emisión acumulada durante el año y niveles históricos del mismo período

  Sobre la base de una cuota de financiación neta para todo el año de alrededor de RMB14 billones y una emisión lenta en el período anterior, el informe estima que la financiación neta de agosto a diciembre podría ser aproximadamente RMB1,3 billones superior a la del mismo período del año anterior.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Renta variable china

  Expectativas de crecimiento y políticas

  Fortalezas

  La reunión del Politburó viró hacia un mayor apoyo al crecimiento, y un despliegue posterior más rápido de fondos fiscales puede mejorar los beneficios del T4 y el sentimiento del mercado.

  Debilidades

  La demanda interna es débil en el T3, las medidas de política carecen de detalles y la transmisión enfrenta rezagos.

  Comparación

  Se espera que el apoyo de políticas en el T4 sea mayor que en el T3, pero la escala del estímulo incremental podría no alcanzar las expectativas del mercado de una flexibilización a gran escala.

  Riesgos

  Las políticas se introducen más tarde de lo esperado, la demanda interna sigue disminuyendo o un recorte del coeficiente de reservas obligatorias solo genera un efecto de señalización.

• Renminbi

  Crecimiento, diferenciales de tasas de interés y política exportadora

  Fortalezas

  El crecimiento de las exportaciones sigue siendo fuerte, proporcionando apoyo a la economía y a la cuenta corriente.

  Debilidades

  El débil impulso de crecimiento, los amplios diferenciales de tasas de interés y las posibles salidas de capital limitan el margen para la apreciación del renminbi.

  Comparación

  En comparación con estimular la economía mediante recortes de tasas, es más probable que los responsables políticos mantengan la estabilidad cambiaria y eviten una rápida apreciación del renminbi.

  Riesgos

  Los principales bancos centrales externos elevan las tasas, aumenta la presión de salida de capitales o el crecimiento de las exportaciones disminuye repentinamente.

• Bonos gubernamentales chinos

  Emisión fiscal y política monetaria

  Fortalezas

  La probabilidad de recortes de tasas este año es baja, pero las débiles condiciones económicas y los posibles recortes del coeficiente de reservas obligatorias aún brindan cierto apoyo a la demanda de bonos.

  Debilidades

  La emisión de bonos gubernamentales puede acelerarse significativamente de agosto a diciembre, aumentando la presión de oferta.

  Comparación

  Es más probable que la expansión fiscal se produzca mediante una ejecución más rápida de las cuotas existentes, en lugar de un fuerte incremento del déficit o un nuevo canje de deuda a gran escala.

  Riesgos

  Liberación concentrada de oferta de bonos, aumento de la inflación o mayor endurecimiento por parte de los principales bancos centrales.

• Activos relacionados con el inmobiliario y los automóviles

  Indicadores de demanda interna de alta frecuencia

  Fortalezas

  Las transacciones de vivienda en algunas ciudades de primer y segundo nivel se están estabilizando, y las transacciones de viviendas existentes aún mantienen crecimiento interanual.

  Debilidades

  Las ventas en ciudades de menor nivel, las ventas contratadas de los 100 principales promotores y las ventas minoristas de vehículos de pasajeros han disminuido significativamente.

  Comparación

  Las grandes ciudades tienen un mejor desempeño que las ciudades de menor nivel, y las transacciones de viviendas existentes son mejores que las ventas de viviendas nuevas y de promotores.

  Riesgos

  El efecto de anticipación de las políticas de renovación continúa, la confianza de los hogares sigue siendo insuficiente y la desaceleración inmobiliaria se extiende aún más.

Datos clave

• Previsión de crecimiento interanual del PIB del T3 de 20264.3%Reducida desde el 4,5%.
• Previsión de crecimiento interanual del PIB del T4 de 20264.5%Se mantiene sin cambios.
• Previsión de crecimiento del PIB para todo 20264.5%Se mantiene sin cambios, ya que el crecimiento real del T2 fue ligeramente superior a la previsión previa más cautelosa.
• PMI manufacturero oficial en julio49.2Fue 50,3 en junio, volviendo a territorio de contracción.
• Índice de nuevos pedidos manufactureros en julio48.5El nivel más bajo desde mayo de 2023.
• PMI oficial de servicios en julio49.0El nivel más bajo desde la pandemia.
• PMI de construcción en julio47.0Aparte del choque de la pandemia en febrero de 2020, fue el nivel más bajo en más de una década.
• Crecimiento interanual de las ventas contratadas en julio de los 100 principales promotores-18.3%Fue -9,6% en junio, lo que indica un mayor deterioro general del mercado inmobiliario.
• Crecimiento interanual de las ventas minoristas de vehículos de pasajeros del 1 al 26 de julio-18.0%Fue -23,2% en junio, y las ventas han registrado crecimiento negativo durante diez meses consecutivos.
• Financiación neta de bonos gubernamentales en julioRMB1.11 trillionInferior a RMB1,25 billones en el mismo período del año anterior.
• Financiación neta acumulada de bonos gubernamentales en lo que va de año hasta julioRMB7.8 trillionRMB1,3 billones menos que en el mismo período del año anterior.
• Posible financiación suplementaria de políticasRMB200-300 billionPodría proporcionarse mediante financiación de bancos de política o cuotas de bonos de gobiernos locales.
• Magnitud potencial del recorte del coeficiente de reservas obligatorias50 basis pointsPosible, pero no es la previsión del escenario base, y se espera que tenga un impacto limitado en las tasas de interés y la demanda de crédito.

Impacto e implicaciones

La rebaja de la previsión de crecimiento y los débiles indicadores de demanda interna presionan a los sectores inmobiliario, automovilístico, de consumo discrecional y cíclicos tradicionales en la renta variable china, mientras que las expectativas de políticas pueden generar una mejora temporal del sentimiento entre septiembre y octubre. Se espera que la aceleración de la emisión de bonos gubernamentales aumente la intensidad de la inversión en infraestructura y del gasto fiscal, y eleve la demanda de liquidez en el sistema bancario. Dada la baja probabilidad de recortes de tasas y la atención continua a los diferenciales de tasas de interés entre China y el exterior y a las presiones de flujos de capital, la política monetaria ofrece un apoyo directo limitado a los activos de riesgo. Respecto al renminbi, el informe considera que los responsables políticos no quieren que se aprecie rápidamente para no debilitar la competitividad exportadora; por tanto, el margen para un rápido fortalecimiento del tipo de cambio puede estar limitado.

Riesgos

• Las medidas incrementales de estabilización del crecimiento se introducen después de septiembre-octubre, provocando que el repunte del T4 no alcance las expectativas.
• La debilidad inmobiliaria se extiende aún más desde las ciudades de menor nivel a las grandes ciudades, y las ventas de viviendas nuevas y de promotores continúan deteriorándose.
• El efecto de anticipación de las políticas de renovación de bienes duraderos supera las expectativas, ralentizando aún más el consumo de automóviles y bienes.
• La emisión de bonos gubernamentales y el gasto fiscal continúan por debajo del avance anual previsto, dificultando la recuperación de la inversión en infraestructura.
• Las subidas de tasas de los principales bancos centrales externos amplían los diferenciales de tasas entre China y el exterior, exacerbando las salidas de capital y la presión sobre el renminbi.
• El crecimiento de las exportaciones retrocede, debilitando el actual pilar de crecimiento más importante y obligando a los responsables políticos a aumentar el estímulo.
• Incluso si se implementa un recorte del coeficiente de reservas obligatorias, una demanda de crédito efectivo insuficiente en el sector real podría limitar la eficacia de la política.

Aspectos que vigilar

• Si los PMI oficiales de manufactura, servicios y construcción pueden recuperarse de agosto a octubre.
• Si se anuncian medidas fiscales incrementales específicas o medidas de promoción del consumo entre septiembre y octubre.
• El progreso real de despliegue de la nueva herramienta de financiación de políticas de RMB800 mil millones y de los bonos especiales de gobiernos locales.
• Si la financiación neta de bonos gubernamentales de agosto a diciembre puede aumentar en aproximadamente RMB1,3 billones respecto al mismo período del año anterior.
• Las ventas de los 100 principales promotores, las transacciones de viviendas nuevas en ciudades de menor nivel y las tendencias de transacciones de viviendas existentes en grandes ciudades.
• Si las ventas minoristas de vehículos de pasajeros pueden poner fin al crecimiento negativo consecutivo y si se proporciona financiación adicional para las políticas de renovación.
• Si se añaden RMB200-300 mil millones en financiación de bancos de política o cuotas de bonos de gobiernos locales.
• Si el Banco Popular de China implementa un recorte de 50 puntos básicos del coeficiente de reservas obligatorias y su impacto real en la demanda de crédito y el sentimiento del mercado.
• El ritmo de apreciación del renminbi, las presiones de flujos de capital y los cambios en el crecimiento de las exportaciones.