China: Demanda doméstica fraca e implementação lenta de políticas levam a Nomura a reduzir a previsão de crescimento da China no 3º trimestre

Visão geral

O relatório argumenta que, após o crescimento anual do PIB real da China desacelerar para 4,3% no 2º trimestre, os indicadores de alta frequência de julho mostraram enfraquecimento contínuo do impulso de crescimento. Embora a reunião do Politburo tenha enviado sinais mais proativos de estabilização do crescimento, as reuniões subsequentes em nível ministerial careceram de detalhes específicos sobre políticas, e a aceleração na emissão de títulos públicos e nos gastos fiscais não foi evidente. Com base na fraca demanda doméstica e na lenta implementação de políticas, a Nomura reduziu sua previsão de crescimento do PIB para o 3º trimestre, esperando, contudo, que medidas de apoio mais específicas sejam introduzidas entre setembro e outubro, com seus principais efeitos sobre o crescimento refletidos no 4º trimestre.

Visões principais

Primeiro, os PMIs de manufatura, serviços e construção se deterioraram simultaneamente, indicando que a desaceleração econômica não está restrita a um único setor. Segundo, a estabilização parcial do mercado imobiliário concentra-se principalmente em algumas cidades de primeiro e segundo níveis, enquanto os dados de vendas das cidades de menor porte e das 100 maiores incorporadoras permanecem claramente pressionados. Terceiro, o efeito de antecipação das políticas de troca de bens duráveis está pesando sobre o consumo de automóveis e bens, e espera-se que o crescimento das vendas no varejo em 2026 caia para 2,2%, ante 3,7% em 2025. Quarto, a política fiscal pode inicialmente depender de uma execução mais rápida do orçamento existente, enquanto as ferramentas incrementais têm maior probabilidade de ser financiamento de bancos de políticas públicas ou cotas remanescentes de títulos de governos locais, em vez de elevar o déficit orçamentário ou lançar uma nova rodada de swaps de dívida em grande escala. Quinto, a probabilidade de cortes de juros neste ano é muito baixa; embora um corte no compulsório seja possível, não é o cenário-base e espera-se que tenha impacto prático limitado sobre a demanda de crédito e o crescimento da economia real. Sexto, os formuladores de políticas podem continuar a conter uma valorização excessivamente rápida do renminbi para preservar as exportações como um importante pilar de crescimento.

Estrutura de análise

O relatório utiliza acompanhamento de indicadores macroeconômicos de alta frequência, comparações de tendências anuais e sequenciais, recortes por categoria de cidades, cálculos do progresso de financiamento fiscal e analogias com cenários históricos de políticas para avaliar de forma abrangente o impulso de crescimento no 3º trimestre e o espaço para políticas no segundo semestre do ano. As principais evidências incluem PMIs oficiais e da RatingDog, transações imobiliárias e vendas de incorporadoras, vendas no varejo de veículos de passeio, financiamento líquido por títulos públicos, progresso de execução das cotas anuais e a experiência com políticas de estabilização do crescimento no segundo semestre de 2023 a 2025.

Notas metodológicas

• previsão macroeconômicaacompanhamento de indicadores de alta frequência

  Uso de dados mensais e semanais para antecipar a direção do crescimento econômico trimestral

  O relatório identifica a força da demanda doméstica e do apoio das políticas em julho por meio de indicadores como PMIs, vendas de imóveis, vendas no varejo de automóveis e financiamento por títulos públicos, ajustando a previsão do PIB do 3º trimestre em conformidade.

• análise de políticasanálise de defasagem na transmissão de políticas

  Distinção entre os intervalos de tempo entre sinais de políticas, anúncios de medidas, alocação de recursos e surgimento de efeitos econômicos

  O relatório avalia que as declarações de apoio da reunião do Politburo não trarão imediatamente uma recuperação significativa do crescimento. Medidas específicas podem ser implementadas entre setembro e outubro, com os principais efeitos esperados no 4º trimestre.

• análise de cenáriosanalogia histórica de políticas

  Avaliação de combinações potenciais de estímulo com referência a ferramentas de política usadas no segundo semestre de anos recentes

  Usando como referência os cortes de juros, cortes do compulsório, ajustes fiscais, financiamento de bancos de políticas públicas, títulos de governos locais e medidas de swap de dívida de 2023 a 2025, o relatório avalia que 2026 provavelmente dependerá mais de orçamentos existentes e de financiamento suplementar limitado.

• análise fiscalcálculo da execução de cotas de financiamento

  Comparação entre cotas anuais de títulos públicos, emissão acumulada no ano e níveis históricos do mesmo período

  Com base em uma cota anual de financiamento líquido de cerca de RMB14 trilhões e na emissão lenta no período anterior, o relatório estima que o financiamento líquido entre agosto e dezembro possa ser cerca de RMB1,3 trilhão maior do que no mesmo período do ano passado.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ações chinesas

  Expectativas de crescimento e de políticas

  Pontos fortes

  A reunião do Politburo passou a demonstrar maior apoio ao crescimento, e uma alocação mais rápida dos recursos fiscais subsequentes pode melhorar os lucros e o sentimento do mercado no 4º trimestre.

  Pontos fracos

  A demanda doméstica é fraca no 3º trimestre, as medidas de política carecem de detalhes e a transmissão enfrenta defasagens.

  Comparação

  Espera-se que o apoio das políticas no 4º trimestre seja mais forte do que no 3º, mas a escala do estímulo incremental pode ficar abaixo das expectativas do mercado por uma flexibilização em grande escala.

  Riscos

  As políticas são introduzidas mais tarde do que o esperado, a demanda doméstica continua a cair ou um corte no compulsório gera apenas um efeito de sinalização.

• Renminbi

  Crescimento, diferenciais de juros e política de exportação

  Pontos fortes

  O crescimento das exportações permanece forte, fornecendo apoio à economia e à conta corrente.

  Pontos fracos

  O fraco impulso de crescimento, os grandes diferenciais de juros e potenciais saídas de capital limitam o espaço para valorização do renminbi.

  Comparação

  Em comparação com estimular a economia por meio de cortes de juros, os formuladores de políticas têm maior probabilidade de manter a estabilidade cambial e evitar uma rápida valorização do renminbi.

  Riscos

  Grandes bancos centrais externos elevam os juros, a pressão de saída de capital aumenta ou o crescimento das exportações cai repentinamente.

• Títulos públicos chineses

  Emissão fiscal e política monetária

  Pontos fortes

  A probabilidade de cortes de juros neste ano é baixa, mas as condições econômicas fracas e possíveis cortes no compulsório ainda fornecem algum suporte à demanda por títulos.

  Pontos fracos

  A emissão de títulos públicos pode acelerar significativamente de agosto a dezembro, aumentando a pressão de oferta.

  Comparação

  A expansão fiscal tem maior probabilidade de ocorrer por meio de execução mais rápida das cotas existentes, em vez de um forte aumento do déficit ou de um novo swap de dívida em grande escala.

  Riscos

  Liberação concentrada da oferta de títulos, aumento da inflação ou aperto adicional pelos principais bancos centrais.

• Ativos relacionados a imóveis e automóveis

  Indicadores de alta frequência da demanda doméstica

  Pontos fortes

  As transações de imóveis em algumas cidades de primeiro e segundo níveis estão se estabilizando, e as transações de imóveis existentes ainda mantêm crescimento anual.

  Pontos fracos

  As vendas em cidades de menor porte, as vendas contratadas das 100 maiores incorporadoras e as vendas no varejo de veículos de passeio caíram significativamente.

  Comparação

  As grandes cidades apresentam desempenho melhor do que as cidades de menor porte, e as transações de imóveis existentes são melhores do que as vendas de imóveis novos e das incorporadoras.

  Riscos

  O efeito de antecipação das políticas de troca continua, a confiança das famílias permanece insuficiente e a desaceleração imobiliária se espalha ainda mais.

Dados principais

• Previsão de crescimento anual do PIB no 3º trimestre de 20264.3%Reduzida de 4,5%.
• Previsão de crescimento anual do PIB no 4º trimestre de 20264.5%Mantida inalterada.
• Previsão de crescimento do PIB para todo o ano de 20264.5%Mantida inalterada, pois o crescimento efetivo do 2º trimestre foi ligeiramente superior à previsão anterior, mais cautelosa.
• PMI oficial de manufatura em julho49.2Foi de 50,3 em junho, retornando ao território de contração.
• Índice de novos pedidos da manufatura em julho48.5O nível mais baixo desde maio de 2023.
• PMI oficial de serviços em julho49.0O nível mais baixo desde a pandemia.
• PMI de construção em julho47.0Exceto pelo choque da pandemia em fevereiro de 2020, foi o nível mais baixo em mais de uma década.
• Crescimento anual das vendas contratadas em julho das 100 maiores incorporadoras-18.3%Foi de -9,6% em junho, indicando nova deterioração geral no mercado imobiliário.
• Crescimento anual das vendas no varejo de veículos de passeio de 1º a 26 de julho-18.0%Foi de -23,2% em junho, e as vendas registraram crescimento negativo por dez meses consecutivos.
• Financiamento líquido por títulos públicos em julhoRMB1.11 trillionInferior aos RMB1,25 trilhão do mesmo período do ano passado.
• Financiamento líquido acumulado por títulos públicos no ano até julhoRMB7.8 trillionRMB1,3 trilhão menor do que no mesmo período do ano passado.
• Potencial financiamento suplementar de políticasRMB200-300 billionPode ser fornecido por meio de financiamento de bancos de políticas públicas ou cotas de títulos de governos locais.
• Magnitude potencial de corte do compulsório50 basis pointsPossível, mas não é a previsão do cenário-base, e espera-se impacto limitado sobre taxas de juros e demanda de crédito.

Impacto e implicações

A redução da previsão de crescimento e os indicadores de demanda doméstica fraca pressionam os setores imobiliário, automotivo, de consumo discricionário e cíclicos tradicionais nas ações chinesas, enquanto as expectativas de políticas podem trazer uma melhora temporária do sentimento entre setembro e outubro. Espera-se que a aceleração da emissão de títulos públicos eleve a intensidade do investimento em infraestrutura e dos gastos fiscais, além de aumentar a demanda por liquidez no sistema bancário. Dada a baixa probabilidade de cortes de juros e a atenção contínua aos diferenciais de juros entre a China e o exterior e às pressões sobre fluxos de capital, a política monetária oferece apoio direto limitado aos ativos de risco. Quanto ao renminbi, o relatório avalia que os formuladores de políticas não desejam uma valorização rápida, para não enfraquecer a competitividade das exportações; portanto, o espaço para uma rápida valorização cambial pode ser limitado.

Riscos

• Medidas incrementais de estabilização do crescimento são introduzidas depois de setembro a outubro, fazendo com que a recuperação do 4º trimestre fique abaixo das expectativas.
• A fraqueza imobiliária se espalha ainda mais das cidades de menor porte para as grandes cidades, com as vendas de imóveis novos e das incorporadoras continuando a se deteriorar.
• O efeito de antecipação das políticas de troca de bens duráveis supera as expectativas, desacelerando ainda mais o consumo de automóveis e bens.
• A emissão de títulos públicos e os gastos fiscais continuam abaixo do progresso anual, dificultando a recuperação do investimento em infraestrutura.
• Aumentos de juros pelos principais bancos centrais externos ampliam os diferenciais de juros entre China e exterior, exacerbando as saídas de capital e a pressão sobre o renminbi.
• O crescimento das exportações recua, enfraquecendo o atual pilar mais importante do crescimento e forçando os formuladores de políticas a aumentar o estímulo.
• Mesmo que um corte no compulsório seja implementado, a insuficiência de demanda efetiva por crédito no setor real pode limitar a eficácia das políticas.

Pontos a observar

• Se os PMIs oficiais de manufatura, serviços e construção conseguem se recuperar entre agosto e outubro.
• Se medidas fiscais incrementais específicas ou medidas de promoção do consumo são anunciadas entre setembro e outubro.
• O progresso efetivo de alocação da nova ferramenta de financiamento de políticas de RMB800 bilhões e dos títulos especiais de governos locais.
• Se o financiamento líquido por títulos públicos entre agosto e dezembro pode aumentar cerca de RMB1,3 trilhão em comparação com o mesmo período do ano passado.
• As vendas das 100 maiores incorporadoras, as transações de imóveis novos em cidades de menor porte e as tendências de transações de imóveis existentes nas grandes cidades.
• Se as vendas no varejo de veículos de passeio conseguem encerrar a sequência de crescimento negativo e se recursos adicionais são fornecidos para políticas de troca.
• Se são adicionados RMB200-300 bilhões em financiamento de bancos de políticas públicas ou cotas de títulos de governos locais.
• Se o Banco Popular da China implementa um corte de 50 pontos-base no compulsório e seu impacto efetivo sobre a demanda de crédito e o sentimento do mercado.
• O ritmo de valorização do renminbi, as pressões sobre fluxos de capital e as mudanças no crescimento das exportações.