7月财政赤字进一步收窄，财政政策在三季度初仍是增长拖累

概览

报告分析中国7月财政收入、支出、房地产相关政府收入和广义融资情况。收入增长加快而支出明显放缓，令财政赤字继续收窄，显示财政政策尚未显著加码；高盛预计政府将在未来数月加快使用现有财政资源，并在增长进一步放缓时保留追加宽松的可能性。

核心观点

预算内财政收入增长继续加快。7月收入同比增长11.7%，高于6月的8.7%；经高盛季节调整后，7月非年化环比增长3.7%，6月为2.8%。这一改善发生在PPI通胀下降、经济活动增速走弱的背景下，主要由税收收入推动：税收收入同比增速由6月的10.8%升至13.9%，超过非税收入由增长2.9%转为下降5.4%的影响。增速上升主要来自增值税、消费税和个人所得税，企业所得税收入7月仍同比增长22%。报告同时引用非正式证据称，财政压力较大的部分地方政府近期收紧了税收征管，市场也在评估离岸信托及境外发行产品收入相关新税收的影响。 财政支出则明显减速，与收入增长之间的差距进一步扩大。7月预算内财政支出同比增长0.5%，低于6月的4.0%；季调后非年化环比由6月增长2.5%转为7月下降0.3%。社会保障和就业、城乡社区事务以及节能环保支出增速放缓，其影响超过农林水事务支出增速加快。高盛估算，预算内基建相关财政支出7月同比下降3.6%，降幅大于6月的1.8%，与基建投资同比收缩幅度扩大基本一致。 房地产相关政府收入仍然疲弱，但同比降幅较6月收窄。7月土地出让收入同比下降27.1%，好于6月下降42.1%；季调后非年化环比由6月下降8.9%转为7月增长5.1%。预算内房地产相关税收同比下降1.1%，也较6月下降12.3%改善。将两项合并，高盛估算政府直接来自房地产行业的收入7月同比下降17.8%，6月为下降31.6%。尽管部分大城市房价出现初步改善迹象，但土地销售、新屋开工和房地产投资等多数活动指标年内表现仍弱于市场预期。考虑房地产下行期延续，尤其是建筑活动疲弱且许多开发商融资条件仍紧张，报告继续预计全年土地出让收入下降约20%。 将一般公共预算和政府性基金预算合并观察，7月政府总收入同比增长6.9%，高于6月的1.8%；政府总支出同比降幅则由12.0%收窄至4.4%。高盛季调后的有效财政赤字率截至7月为GDP的-3.7%（3个月移动平均）和-4.5%（12个月移动平均），6月分别为-3.9%和-4.7%。在进一步纳入更多预算外融资渠道后，其扩展财政赤字率7月为GDP的-7.2%（3个月移动平均）和-9.8%（12个月移动平均）；3个月口径与6月持平，12个月口径则由6月的-10.2%进一步收窄。报告据此判断，7月财政政策支持并未显著增强，在三季度初仍然拖累增长。 政策信号已经转向加快执行，但落地存在时滞。报告指出，7月政治局会议释放了更强的宽松信号；8月17日国务院全体会议要求进一步努力完成全年经济社会发展目标；财政部在8月21日的发布会上承诺加快资金使用、加大扩大内需力度，并强化对支出进度持续偏慢地区的监督指导。财政部还表示，将根据宏观经济形势在下半年推出务实有效的增量政策。高盛认为，政策协调及地方执行需要时间，是财政支持尚未明显加码的部分原因。 截至7月底，高盛估算年内剩余可用政府资金为7.1万亿元，其中包括5.7万亿元尚未使用的新增政府债券发行额度，占全年11.9万亿元额度的48%；本年度8000亿元新增政策性金融工具，高于上年的5000亿元；以及财政存款余额同比增加超过6000亿元。报告预计未来数月政府将加快债券发行及募集资金支出，并推进新政策性金融工具落地。如果经济进一步放缓、全年4.5%至5.0%的增长目标承压，政府仍可能追加宽松。这些措施或使财政脉冲从二季度的增长拖累逐步转为下半年的温和驱动，但转变速度可能比高盛此前设想的更缓慢。

分析框架

报告先拆分预算内财政收入和支出的同比及季调环比变化，再分析税收、非税收入和主要支出分项的贡献；随后结合土地出让收入与房地产相关税收评估地产下行对政府收入的影响。之后，报告将一般公共预算、政府性基金预算及更多预算外融资渠道逐层纳入，以有效财政赤字和扩展财政赤字衡量财政支持强弱，最后根据剩余债券额度、政策性金融工具、财政存款和近期政策表态判断下半年的财政脉冲路径。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  扩展财政赤字（AFD）

  高盛的专有指标在预算内收支之外纳入更多预算外融资渠道，用于更全面地衡量政府融资缺口和财政政策对经济增长的支持强度。

• 量化/因子/组合理论

  季节调整与移动平均

  报告对财政数据进行高盛季节调整，并同时观察3个月和12个月移动平均，以降低季节性与单月波动的干扰，区分短期稳定和中期赤字收窄趋势。

• 宏观经济框架

  财政脉冲分析

  报告通过财政赤字及其变化判断财政政策对经济增速的边际推动或拖累，并据此认为财政脉冲可能从二季度的负向影响逐步转为下半年的温和正向影响。

关键数据

• 预算内财政收入增速2026年7月同比+11.7%，季调后非年化环比+3.7%6月分别为同比+8.7%和环比+2.8%。
• 税收收入增速2026年7月同比+13.9%6月为同比+10.8%。
• 非税收入增速2026年7月同比-5.4%6月为同比+2.9%。
• 企业所得税收入增速2026年7月同比+22%报告称其增速仍处高位。
• 预算内财政支出增速2026年7月同比+0.5%，季调后非年化环比-0.3%6月分别为同比+4.0%和环比+2.5%。
• 预算内基建相关财政支出2026年7月同比-3.6%6月为同比-1.8%，降幅扩大。
• 土地出让收入增速2026年7月同比-27.1%，季调后非年化环比+5.1%6月分别为同比-42.1%和环比-8.9%。
• 房地产相关税收增速2026年7月同比-1.1%6月为同比-12.3%。
• 政府直接房地产收入2026年7月同比-17.8%高盛估算，6月为同比-31.6%。
• 全年土地出让收入预测同比下降约20%基于房地产长期下行、建筑活动疲弱和开发商融资条件偏紧。
• 政府总收入与总支出2026年7月总收入同比+6.9%，总支出同比-4.4%6月分别为+1.8%和-12.0%。
• 有效财政赤字率截至2026年7月为GDP的-3.7%（3个月移动平均）和-4.5%（12个月移动平均）6月分别为-3.9%和-4.7%。
• 扩展财政赤字率截至2026年7月为GDP的-7.2%（3个月移动平均）和-9.8%（12个月移动平均）6月分别为-7.2%和-10.2%，短期口径持平、中期口径收窄。
• 年内剩余政府资金能力7.1万亿元高盛截至2026年7月底的估算。
• 未使用新增政府债券额度5.7万亿元占全年11.9万亿元额度的48%。
• 新增政策性金融工具8000亿元上年为5000亿元。
• 财政存款余额增量同比增加超过6000亿元构成年内可用政府资金的一部分。
• 全年经济增长目标4.5%-5.0%若该目标因增长继续放缓而承压，报告认为追加宽松的可能性将上升。

影响与含义

报告认为，7月收入强、支出弱和扩展财政赤字收窄共同表明财政政策尚未明显加码，因而在三季度初继续拖累经济增长。随着政府债券发行及资金使用提速、8000亿元政策性金融工具落地，财政脉冲有望在下半年转为温和支撑；但政策协调、地方执行和支出进度意味着这一转变可能较此前预期更渐进。

风险

• 房地产下行期延续，尤其是建筑活动疲弱和开发商融资条件仍紧张，可能使土地出让收入继续承压。
• 政策协调和地方执行需要时间，财政资金投放及财政脉冲改善的速度可能慢于此前预期。
• 如果经济增长进一步放缓，全年4.5%-5.0%的增长目标可能面临压力。

后续跟踪

• 未来数月政府债券发行速度及募集资金实际支出进度。
• 8000亿元新增政策性金融工具的实施速度。
• 财政支出持续偏慢地区在加强监督指导后的执行改善情况。
• 土地销售、新屋开工、房地产投资以及土地出让收入的变化。
• 若增长继续放缓，财政部是否推出下半年增量政策。