中国5月广义财政赤字进一步收窄，二季度财政支持力度减弱

概览

本报告分析中国5月财政数据，核心结论是财政收入仍相对稳健，但地产相关政府收入继续走弱，叠加政策性银行支持缩小，使高盛自有的广义财政赤字指标在3个月和12个月移动平均口径下继续收窄。这意味着二季度财政政策对增长的支持弱于一季度。

核心观点

高盛认为，5月财政脉冲偏紧主要来自两方面：一是土地出让收入和地产相关税收持续下滑，二是表外及政策性金融支持缩小。尽管5月政府使用既有资金的速度略有改善，但不足以抵消广义财政赤字收窄对增长的拖累。展望后续，未使用政府债额度、RMB800bn政策性银行新融资工具和财政存款同比增加显示资金能力充足，财政对下半年增长可能更具支持性；但由于出口强于预期且全年增长目标相对保守，短期内大规模广泛刺激的概率不高。

分析框架

报告从一般公共预算、政府性基金预算和更广义的表外融资渠道出发，比较5月与4月财政收入、支出、土地出让收入、地产相关税收、有效财政赤字率和广义财政赤字率的变化，并结合财政存款、未使用政府债额度、政策性银行融资工具和GDP预测判断财政脉冲对经济增长的影响。

方法论与常识提炼

• 财政政策分析广义财政赤字（AFD）

  将一般公共预算、政府性基金预算以及更多表外融资渠道合并，用于衡量财政政策对经济增长的支持力度。

  报告显示，高盛AFD指标5月在3个月和12个月移动平均口径下均继续收窄，因此判断二季度财政政策对增长支持较一季度减弱。

• 财政政策分析有效财政赤字率

  经高盛季调后的财政赤字占GDP比例，用于观察预算内和基金预算口径下的财政力度。

  5月有效财政赤字率为GDP的-4.1%（3个月移动平均）和-4.7%（12个月移动平均），较4月的-4.7%和-4.8%有所收窄。

• 财政执行分析财政资金使用率（spend-through ratio）

  基于12个月移动平均衡量已筹集财政资金向实际支出的传导速度。

  报告称该指标和财政存款余额同比变化显示5月政府使用此前筹集资金的速度略有加快，但AFD收窄仍指向财政支持减弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观增长

  财政政策支持力度是短期增长动能的重要变量。

  优势

  政府债剩余额度、政策性银行融资工具和财政存款为后续支出加快提供资金基础。

  劣势

  5月AFD继续收窄，显示二季度财政支持较一季度减弱。

  对比

  相较4月，5月预算内支出降幅收窄，但广义财政指标仍进一步收紧。

  风险

  若土地出让收入继续下滑或政策性银行工具落地偏慢，下半年财政支撑可能低于预期。

• 中国政府债及政策性金融

  未来数月中央和地方政府发债及资金使用节奏可能加快。

  优势

  截至5月底仍有RMB7.7tn未使用政府债额度，政策性银行新融资工具规模为RMB800bn。

  劣势

  政策支持更多体现为节奏加快，报告不预期近期出现显著、广泛刺激。

  对比

  2026年政策性银行新融资工具高于上一年的RMB500bn。

  风险

  若经济数据未明显恶化，政策加码幅度可能受限。

• 地产链与土地财政

  地产相关收入是财政压力和地方政府支出能力的重要来源。

  优势

  部分大城市住房成交出现初步改善迹象。

  劣势

  5月土地出让收入同比下降35.8%，地产相关税收同比下降2.6%，直接来自地产部门的政府收入同比下降23.9%。

  对比

  5月地产相关政府收入弱于4月，土地出让收入和地产相关税收均进一步恶化。

  风险

  长期地产下行、施工活动偏弱和开发商融资条件紧张可能使土地出让收入持续下降。

关键数据

• 5月财政收入同比增速+6.6% yoy4月为+6.7% yoy；高盛估算5月季调环比为-0.4%。
• 5月财政支出同比增速-1.6% yoy4月为-3.2% yoy；同比降幅有所收窄。
• 5月土地出让收入同比增速-35.8% yoy4月为-34.9% yoy；同比降幅继续扩大。
• 5月地产相关税收同比增速-2.6% yoy4月为-0.7% yoy；地产相关政府收入继续走弱。
• 5月基建相关预算支出同比增速-12.0% yoy4月为-18.6% yoy，虽有改善但仍然低迷。
• 5月有效财政赤字率-4.1% of GDP 3mma / -4.7% 12mma4月为-4.7% of GDP 3mma / -4.8% 12mma。
• 5月广义财政赤字率（AFD）-8.5% of GDP 3mma / -10.6% 12mma4月为-9.5% of GDP 3mma / -10.8% 12mma，显示财政力度进一步收窄。
• 5月总政府收入同比增速+2.4% yoy4月为+2.0% yoy，略有上升。
• 5月总政府支出同比增速-3.9% yoy4月为-7.3% yoy，降幅收窄。
• 高盛二季度实际GDP环比折年预测3.5% qoq annualized对应同比增长约4.5%；因4-5月活动数据弱于预期而下调。
• 截至5月底未使用政府债额度RMB7.7tn全年额度为RMB11.9tn。
• 2026年政策性银行新融资工具RMB800bn高于上一年的RMB500bn。
• 财政存款余额同比增量RMB536bn被视为未来季度资金能力充足的证据之一。

影响与含义

对宏观资产而言，报告暗示二季度财政脉冲对经济增长形成拖累，尤其通过地产相关收入和基建支出渠道影响内需与投资。若未来数月发债和资金拨付加快，财政对下半年增长的支撑可能增强；但若二季度GDP未显著低于预期，政策可能更偏渐进发力，而非大规模全面刺激。

风险

• 土地出让收入继续下降，削弱地方财政和基建支出能力。
• 政策性银行新融资工具推进慢于预期，导致财政脉冲改善延后。
• 二季度GDP若明显低于预期，可能触发额外宽松；若未明显低于预期，则大规模刺激概率较低。
• 基建相关预算支出仍低迷，可能继续拖累基建投资增速。
• 地产下行持续时间和开发商融资压力可能超出预期。

后续跟踪

• 中央和地方政府债发行节奏及募集资金实际支出速度。
• RMB800bn政策性银行新融资工具的实施进度。
• 土地出让收入和地产相关税收是否继续恶化。
• 财政存款余额变化和财政资金使用率。
• 二季度GDP实际表现及是否显著低于政策预期。
• 基建投资增速和基建相关财政支出改善幅度。