中国消费1Q26健康开局后放缓，关注定价企稳与成本风险

概览

本报告基于高盛中国消费团队在杭州、上海、北京进行的3天节后消费调研、1Q26业绩发布和管理层交流，评估中国消费需求、价格、成本、海外业务和板块配置。结论是：春节带动1Q26消费健康修复，但3月后趋势放缓；消费基本面并未全面恶化，但市场需要更重视定价纪律、成本压力和海外不确定性。

核心观点

核心观点包括：第一，1Q26需求受春节支撑，从疲弱的2H25后恢复，但3月后和五一期间动能放缓。第二，多个板块出现价格企稳，更多来自折扣收敛、促销管理和产品/渠道组合改善，而不是广泛涨价。第三，原材料和能源成本上行将在2Q26后逐步体现，饮料、调味品、宠物食品、服装鞋履代工和部分耐用品更敏感。第四，海外业务面临需求放缓、汇率损失、关税分摊和运营扰动风险，但部分中国企业仍有全球份额提升机会。第五，乳制品、食品饮料折扣零售、餐饮、调味品和部分珠宝/黄金品牌显示更好的复苏或结构性韧性。

分析框架

报告采用自上而下宏观消费数据与自下而上公司调研相结合的方法：先观察GDP、零售销售、就业、工资、消费者信心、地产和通胀等宏观指标，再结合1Q26业绩、公司管理层评论、节假日客流、同店销售、价格/折扣、毛利率和盈利预测修正，形成板块偏好和股票偏好。

方法论与常识提炼

• sector_rotationgs sector preference

  板块偏好排序

  根据需求动能、价格趋势、成本压力、盈利修正、估值和风险因素更新中国消费板块配置，区分偏好、中性和最不偏好板块。

• field_researchpost-holiday consumer tour

  节后消费调研

  通过走访杭州、上海、北京及多家消费公司，验证春节后需求、渠道变化、促销纪律、成本压力和海外业务变化。

• earnings_analysis1q26 earnings review

  业绩与盈利预测修正

  结合1Q26业绩、管理层指引、市场一致预期和2026E盈利修正，判断板块景气度和股价表现背后的基本面驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 餐饮和现制饮品

  偏好板块

  优势

  需求改善、渠道组合压力缓和、价格竞争更理性，堂食客流修复有助于盈利。

  劣势

  五一表现较高基数下有所放缓，天气和客流分流可能影响短期表现。

  对比

  相较多数可选消费板块，餐饮需求和利润修复更清晰。

  风险

  客流不及预期、食品成本上升、促销竞争重新加剧。

• 运动品牌

  偏好板块

  优势

  部分品牌动能强，折扣趋势较4Q25改善，Anta和adidas等表现优于预期。

  劣势

  4月和五一期间行业表现不够亮眼，消费情绪仍有波动。

  对比

  品牌分化大，产品差异化和本地化执行比品牌来源更重要。

  风险

  折扣改善不可持续、需求放缓、库存和渠道压力。

• 调味品

  偏好板块

  优势

  餐饮需求恢复和龙头份额提升带动基本面，部分龙头价格调整开始验证。

  劣势

  广泛涨价并非2026年主线，中小公司可持续性需观察。

  对比

  较啤酒等板块，调味品有更明确的龙头集中和修复逻辑。

  风险

  原材料成本、价格传导不足、餐饮恢复低于预期。

• 食品饮料折扣零售

  偏好板块

  优势

  门店效率和扩张仍强，渠道迁移、产品优化和运营效率提升支撑正同店增长。

  劣势

  1-2月高基数后增速有所放缓。

  对比

  盈利修正和股价表现显著领先多数消费子行业。

  风险

  门店加密导致客流稀释、客单价蚕食、扩张效率下降。

• 乳制品

  新进入偏好板块

  优势

  需求企稳、原奶价格大体见底、零售价格竞争较2025年缓和，新产品和新渠道支持早周期见底。

  劣势

  行业供需再平衡仍在确认中，复苏早期信号需要持续验证。

  对比

  较宠物食品和OEM，乳制品对本轮成本通胀相对免疫。

  风险

  价格修复不持续、需求复苏弱于预期、渠道竞争再次加剧。

• 珠宝和Laopu Gold

  结构性机会

  优势

  金价波动下需求仍有韧性，Laopu Gold品牌动能与金价波动脱钩，2Q有毛利率上行空间。

  劣势

  金价回调期间销售存在短期放缓。

  对比

  较传统珠宝，差异化品牌和新品反馈更重要。

  风险

  金价大幅波动、固定价格产品降价、消费者高端消费意愿下降。

• 宠物食品

  最不偏好板块

  优势

  部分出口订单1Q26仍健康，国内品牌份额继续提升。

  劣势

  国内竞争加剧，海外业务波动，汇率、投入成本和关税分摊压制利润。

  对比

  较乳制品和折扣零售，盈利可见度更低、成本和海外风险更高。

  风险

  鸡肉、PET、玉米等原材料上涨，人民币升值，海外需求波动。

• 服装鞋履代工

  最不偏好板块

  优势

  长期仍具供应链能力，但短期亮点有限。

  劣势

  品牌客户采购谨慎，收入和利润率承压，输入成本和能源扰动风险上升。

  对比

  较运动品牌，代工环节更直接暴露于订单可见度和成本吸收压力。

  风险

  订单下滑、成本无法转嫁、东南亚和南亚能源短缺造成运营扰动。

关键数据

• 1Q26中国GDP5.0%高盛经济学家认为处于全年4.5%-5.0%增长目标上沿。
• 1Q26零售销售同比+2.4%较4Q25的+1.7%小幅加速；一线城市同比+3.2%，跑赢全国。
• 城镇调查失业率5.3%2026年3月经季调后由2025年12月的5.1%升至5.3%。
• 城市工资增速4.3% yoy高盛工资追踪显示1Q26城市工资增速低于4Q25的4.6%。
• 中国CPI+1.2% yoy2026年4月由3月的+1.0%上升，高于高盛和彭博一致预期的+0.9%。
• PET现货价格约Rmb9,490/吨截至2026年4月30日，PET价格年初至今上涨54%，同比上涨59%，对饮料和宠物食品等毛利率构成压力。
• 食品饮料折扣零售盈利修正约+21% ytd图表显示该板块2026E盈利预测上修最明显，股价年初至今表现约+64%。
• 2026E股东回报多数消费公司约4%-9%股息收益率加回购收益率口径；个别可选消费公司如Pou Sheng约13%。

影响与含义

投资含义是，市场不应简单把春节后的环比放缓解读为需求崩塌，而应区分结构性胜出板块和成本/竞争承压板块。具备渠道迁移红利、促销纪律、产品升级、成本锁定和份额提升能力的公司更可能抵御2Q26压力；而海外敞口高、原材料敏感、竞争激烈或依赖折扣拉动的板块风险更高。政策层面，由于1Q26实际GDP已接近目标上沿，新增消费刺激规模可能有限。

风险

• 成本通胀在2Q26至3Q26逐步显现，特别是PET、铜、铝、石化材料、鸡肉、玉米和能源价格。
• 春节后需求从3月开始环比放缓，五一假期表现温和，可能预示2Q26消费恢复斜率有限。
• 海外业务面临需求放缓、汇率损失、关税分摊、竞争加剧和品牌周期波动。
• 促销纪律改善未必足以抵消毛利率压力，若无法涨价或优化产品组合，2H26毛利率存在下行风险。
• 政策刺激可能规模有限，因为1Q26 GDP已处于全年增长目标上沿。
• 宠物食品、服装鞋履代工、部分小家电和海外敞口高的公司盈利可见度较低。

后续跟踪

• 2Q26公司业绩中成本压力实际落地幅度，尤其是PET和石化材料对饮料、宠物食品、小家电及白电的影响。
• 618购物节对化妆品、运动品牌、小家电和线上消费ROI的验证。
• 五一后餐饮、食品饮料折扣零售、乳制品和珠宝的同店销售与客流趋势。
• 运动品牌折扣改善能否延续至全年，以及Li Ning等品牌4月后放缓是否持续。
• 乳制品需求、原奶价格和零售价格竞争是否继续支持行业见底。
• 海外业务订单、汇率损益、关税退款和海外需求韧性。
• 白酒次高端渠道库存去化进度，以及行业是否真正接近底部。