China's new round of supportive economic measures：Nomura认为中国新一轮宽松措施不足以显著提振增长

概览

Nomura评估了中国最新一轮定向货币和按揭支持措施。报告认为，这些措施可支持基础设施融资和部分贷款渠道，但其规模有限且房地产政策覆盖范围较窄，难以实质性增强整体增长。

核心观点

中国当局公布了一揽子新宽松措施，涉及PBoC、财政部和国家金融监管总局。措施包括将一年期抵押补充贷款（PSL）利率从1.75%下调25个基点至1.50%、将PSL支持范围扩大至“六网”建设、为部分行业新增RMB700bn再贷款额度，以及推出按揭利息补贴计划。Nomura认为该政策组合并不意外，并判断其规模过小，或未充分解决增长面临的根本制约。 货币措施依赖结构性货币政策工具，而非广泛下调政策利率或存款准备金率。PSL支持范围现包括水利、新型电网、算力、下一代通信、城市地下管网和物流。科技创新和技术改造再贷款额度增加RMB200bn至RMB1.4trn，支持比例从60%升至100%，意味着PBoC可为符合条件的科技贷款提供全部本金资金支持。支农支小再贷款和再贴现额度增加RMB500bn至RMB4.85trn，其中民营企业再贷款增加RMB300bn至RMB1.3trn。 Nomura认为，政策传导和财政货币协同有所改善，尤其体现在对符合条件的科技贷款提供全额资金支持，以及将基础设施网络纳入与RMB800bn政策性银行融资工具并列的支持范畴。如果资金迅速投放，信贷和固定资产投资增长可能在Q4温和反弹。但报告强调，再贷款额度只是上限，而非已承诺的贷款。在“先贷后借”机制下，基础货币只有在银行发放符合条件的贷款并向PBoC支取资金后才会创造，因此流动性和信贷效果都取决于实际贷款需求，而需求依然疲弱。 与1月的宽松轮次相比，本轮政策在价格和规模上均更为有限。1月，PBoC将所有结构性工具利率下调25个基点，使再贷款利率降至1.25%、PSL降至1.75%；最新行动则仅下调PSL。新增额度合计RMB700bn，而1月为RMB900bn，另加RMB200bn债券风险分担工具。新的PSL利率与1.50%再贴现利率相同，且仍比1.40%的7天期公开市场操作利率高10个基点。 按揭利息补贴为期最长五年，补贴比例为1%，于10月1日开始实施并持续一年。这是中央政府首次直接为房地产行业购房者提供财政支持，但资格限制为首套住房购买、新房或二手房面积不超过120平方米且总价不超过RMB1.5mn。置换现有按揭贷款不符合资格，保障性住房和公积金贷款也被排除。因此，Nomura认为该政策主要支持低价住房的首次购买者，主要集中在小城市。 报告预计住房市场影响有限，因为低线城市的潜在购房者仍预期房价继续下跌，原因包括持续的人口外流和2015–18年房地产泡沫的遗留影响。许多大城市的购房交易不符合条件，其按揭负担仍相对较高。Nomura还指出，中等收入家庭可能仍有动力提前偿还按揭，这将继续压制整体贷款增长和银行资产负债表。今年前八个月新增按揭贷款仅约RMB20bn，创纪录新低，远低于2021年RMB4.2trn的峰值。 Nomura对补贴的财政和家庭影响估算以2026年约RMB7.4trn的新房销售额和RMB6.5trn的二手房销售额为起点，合计约RMB13trn。报告假设其中一半由按揭融资，剔除约18%的公积金按揭贷款，采用86.9%的首套房占比，并假设40–60%的交易满足面积和价格限制，以此估计符合条件的商业按揭规模有限。按1%的补贴比例计算，年度利息节省估计为RMB20–30bn，显著低于2023年底和2024年底既有按揭利率调整分别带来的RMB170bn和RMB150bn影响。 更广泛来看，Nomura认为有限的利息补贴计划尚未产生显著的消费拉动。财政部支持的服务业和消费贷款计划在今年前七个月支持了RMB1.88trn的消费，但1月至7月零售销售同比增速从2025年的3.7%放缓至1.2%。报告认为，要解决房地产低迷，需要清理与房地产相关的大量不良债务；要应对更广泛的经济疲弱，还需要推进公共财政和社会保障体系的结构性改革。

分析框架

Nomura将新的定向政策工具与1月的宽松轮次比较，评估结构性贷款工具如何传导至信贷创造，并利用住房销售额、按揭融资假设、资格限制和补贴条款估算按揭补贴的潜在覆盖范围。随后，报告将测算的家庭节省额与此前按揭利率措施以及近期贷款和消费数据进行比较。

方法论与常识提炼

• 其他

  自下而上的按揭补贴覆盖范围和年度利息节省估算

  报告从估计的新房和二手房交易开始，再运用按揭融资、公积金、首套房及资格假设，估算该计划每年可为家庭节省的利息。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  结构性货币政策传导

  报告解释，PBoC提高额度只有在银行发放符合条件的贷款后才会影响流动性和信贷，因此最终效果取决于私人部门的贷款需求和资金使用情况。

关键数据

• 一年期PSL利率1.50%从1.75%下调25个基点。
• 新增再贷款额度RMB700bn包括科技创新和技术改造RMB200bn，以及支农支小RMB500bn。
• 科技再贷款额度RMB1.4trn增加RMB200bn；支持比例从60%提高至100%。
• 支农支小再贷款和再贴现额度RMB4.85trn增加RMB500bn，其中民营企业再贷款为RMB1.3trn。
• 按揭补贴1% for up to five years于10月1日开始，实施一年。
• 预计年度按揭利息节省RMB20–30bnNomura的估计；低于2023年底和2024年底按揭利率调整的RMB170bn和RMB150bn影响。
• 前八个月新增按揭贷款About RMB20bn创纪录低位，而2021年峰值为RMB4.2trn。
• 零售销售增长1.2% year on year1月至7月同比增速，低于2025年的3.7%。

影响与含义

报告预计，若基础设施相关资金迅速投放，信贷和固定资产投资将获得温和的短期支持。但由于政策使用取决于疲弱的信贷需求，且按揭补贴目标范围较窄，报告不认为该组合能终结房地产低迷或显著提振整体增长。

风险

• 私人部门信贷需求疲弱可能导致再贷款额度无法充分使用，限制流动性和信贷效果。
• 低线城市持续的房价下跌预期和人口外流可能限制按揭补贴对住房销售的拉动。
• 中等收入家庭提前偿还按揭可能持续对贷款增长和银行资产负债表构成压力。

后续跟踪

• 与“六网”相关的政策性银行和PBoC资金是否迅速投放，并支持Q4信贷和固定资产投资增长。
• 扩大的再贷款额度实际使用情况，以及符合条件贷款的需求。
• 低线城市首套房购买者对按揭利息补贴的反应。
• 按揭贷款趋势、房价预期和零售销售增长速度。