China's new round of supportive economic measures：Nomura、中国の新たな緩和策は成長を大きく押し上げるには不十分と判断

概要

Nomuraは、中国の最新の対象を絞った金融緩和策と住宅ローン支援策を評価している。これらはインフラ融資や一部の融資経路を支え得るものの、規模が限られ、不動産政策の対象範囲も狭いため、全体の成長を実質的に強める可能性は低いと結論づけている。

主要見解

中国当局は、PBoC、財政部、国家金融監督管理総局が関与する新たな緩和策を公表した。内容は、1年物の担保補充貸出（PSL）金利を1.75%から25ベーシスポイント引き下げて1.50%とすること、PSLの対象を「6ネットワーク」建設へ拡大すること、特定分野向け再貸出枠をRMB700bn増額すること、そして住宅ローン利子補助制度の導入である。Nomuraは、この政策パッケージは予想外ではなく、規模が小さいか、成長を制約する根本的な要因に十分対応していないと判断している。 金融措置は、幅広い政策金利や預金準備率の引き下げではなく、構造的金融政策手段に依存している。PSLの支援対象は、水、新型電力網、コンピューティング能力、次世代通信、都市地下パイプライン、物流を含む「6ネットワーク」建設に拡大された。技術革新・技術改造再貸出枠はRMB200bn増のRMB1.4trnとなり、支援比率は60%から100%へ引き上げられた。これは、PBoCが適格なテクノロジー融資の元本全額を資金供給できることを意味する。農業・中小企業向け再貸出および再割引枠はRMB500bn増のRMB4.85trnとなり、このうち民間企業向け再貸出はRMB300bn増のRMB1.3trnである。 Nomuraは、特に適格なテクノロジー融資への全額資金供給と、RMB800bnの政策銀行融資手段と並ぶインフラネットワークの組み入れを通じ、政策伝達と財政・金融協調がいくらか改善したとみる。資金が迅速に使われれば、信用と固定資産投資の伸びはQ4に緩やかに反発する可能性がある。ただし、レポートは再貸出枠が実行済み融資ではなく上限であることを強調する。「先に貸し、後で借りる」仕組みでは、銀行が適格融資を実行してPBoCから枠を利用した後にのみベースマネーが創出されるため、流動性と信用への効果はいずれも依然として実際の融資需要に左右され、その需要は弱い。 1月の緩和局面と比べ、今回のパッケージは金利面でも規模面でも限定的である。1月にはPBoCがすべての構造的ファシリティの金利を25ベーシスポイント引き下げ、再貸出金利を1.25%、PSLを1.75%とした。一方、今回の措置ではPSLのみが引き下げられた。新規枠の合計はRMB700bnであり、1月のRMB900bnに加えRMB200bnの債券リスクシェアリング・ファシリティがあったことと比べられる。新たなPSL金利は1.50%の再割引金利と同水準で、1.40%の7日物公開市場操作金利を10ベーシスポイント上回る。 住宅ローン利子補助は、最長5年間、1%の補助を提供し、10月1日に開始して1年間継続する。これは中央政府が不動産セクターの住宅購入者に直接財政資金を提供する初めての措置である。ただし、対象は初回住宅購入であり、新築・中古を問わず面積が120平方メートル以下、総額がRMB1.5mn以下の住宅に限られる。既存住宅ローンを置き換える新規ローンは対象外であり、手頃な価格の住宅および住宅積立金の対象ローンも除外される。したがってNomuraは、この政策は主として小都市にある低価格住宅の初回購入者を対象とすると結論づけている。 低位都市の潜在的購入者は、継続する人口流出と2015–18年の不動産バブルの影響を背景に、住宅価格の一段の下落を予想しているため、レポートは住宅市場への影響を限定的とみる。大都市での購入の多くは制度の対象外であり、住宅ローン負担は相対的に高いままとなる。Nomuraはまた、中所得世帯には住宅ローンを繰り上げ返済する誘因がなお強く、これが全体の融資拡大と銀行のバランスシートを引き続き圧迫する可能性があると指摘する。今年最初の8か月の新規住宅ローンは約RMB20bnにすぎず、記録的な低水準で、2021年のRMB4.2trnのピークを大きく下回った。 Nomuraによる補助の財政・家計への影響推計は、2026年の新築住宅販売約RMB7.4trnと中古住宅販売RMB6.5trn、合計約RMB13trnから始まる。取引総額の半分が住宅ローンで賄われると仮定し、約18%の住宅積立金ローンを除外し、86.9%の初回購入比率を用い、取引の40–60%が面積・価格要件を満たすと仮定している。これにより、適格な商業住宅ローンの規模は限られると推定する。1%の補助率では、年間の利払い軽減額はRMB20–30bnと見積もられ、2023年末と2024年末の既存住宅ローン金利調整によるRMB170bnおよびRMB150bnの効果を大幅に下回る。 より広く見ると、Nomuraは、限定的な利子補助制度がまだ意味のある消費反応を生んでいないと論じる。財政部が支援したサービス企業・消費者ローンの制度は、今年最初の7か月にRMB1.88trnの消費を支えたが、小売売上高の伸びは1月から7月に前年比1.2%へ大幅に鈍化し、2025年の3.7%から低下した。レポートは、不動産不況を解消するには不動産セクターに関連する巨額の不良債務を処理する必要があり、現在の経済的弱さに十分対応するには、公共財政と社会保障制度の構造改革も必要だと論じている。

分析フレームワーク

Nomuraは、新たな対象限定型の政策手段を1月の緩和局面と比較し、構造的融資手段がどのように信用創造へ伝わるかを評価している。また、住宅販売額、住宅ローン融資の仮定、適格要件、補助条件を用いて住宅ローン補助の想定される対象範囲を推計し、その家計負担軽減額を過去の住宅ローン金利措置と直近の融資・消費データに照らしている。

手法メモ

• その他その他

  住宅ローン補助の対象範囲と年間利払い軽減額のボトムアップ推計

  レポートは新築・中古住宅取引の推計から出発し、住宅ローン融資、住宅積立金、初回購入、適格性に関する仮定を適用して、制度による年間の家計利払い軽減額を推計している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  構造的金融政策の伝達

  レポートは、PBoCの枠拡大が流動性と信用に影響するのは銀行が適格融資を実行した後であるため、最終的な効果は民間部門の融資需要と資金利用に依存すると説明している。

主要データ

• 1年物PSL金利1.50%1.75%から25ベーシスポイント引き下げ。
• 再貸出枠の増額RMB700bn技術革新・技術改造向けRMB200bnと、農業・中小企業向けRMB500bnを含む。
• 技術向け再貸出枠RMB1.4trnRMB200bn増額。支援比率は60%から100%へ引き上げ。
• 農業・中小企業向け再貸出および再割引枠RMB4.85trnRMB500bn増額。このうち民間企業向け再貸出はRMB1.3trn。
• 住宅ローン補助1% for up to five years10月1日に開始し、1年間実施。
• 推定年間住宅ローン利払い軽減額RMB20–30bnNomuraの推計。2023年末と2024年末の住宅ローン金利調整によるRMB170bnおよびRMB150bnの効果を下回る。
• 最初の8か月の新規住宅ローンAbout RMB20bn記録的な低水準で、2021年のピークRMB4.2trnと対照的。
• 小売売上高の伸び1.2% year on year1月から7月の前年比伸び率であり、2025年の3.7%から低下。

影響と示唆

レポートは、インフラ関連資金が迅速に使われれば、信用と固定資産投資は短期的に緩やかな支援を受けるとみる。ただし、政策の利用は弱い信用需要に依存し、住宅ローン補助の対象も狭いため、このパッケージが不動産不況を終わらせたり、全体の成長を大きく押し上げたりするとはみていない。

リスク

• 民間の信用需要が弱ければ、再貸出枠が十分に使われず、流動性と信用への効果が制限される可能性がある。
• 低位都市で続く住宅価格下落期待と人口流出は、住宅ローン補助による住宅販売への効果を抑える可能性がある。
• 中所得世帯による住宅ローンの繰り上げ返済は、融資拡大と銀行のバランスシートを引き続き圧迫する可能性がある。

注目点

• 「6ネットワーク」向けの政策銀行・PBoC関連資金が迅速に使われ、Q4の信用および固定資産投資の伸びを支えるか。
• 拡大された再貸出枠の実際の利用状況と、適格融資への需要。
• 低位都市の初回住宅購入者による住宅ローン利子補助への反応。
• 住宅ローン融資の動向、住宅価格期待、小売売上高の伸びのペース。