中国房地产进入 K 型企稳阶段，上海领先但全国修复仍不均衡
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中国房地产进入 K 型企稳阶段，上海领先但全国修复仍不均衡
J.P. Morgan 纪要显示，Iceberg Index 专家认为二手房成交仍可维持正增长，房价跌幅收窄，上海或在 2027 年率先进入上行周期，但多数城市仍需等待库存去化和信心恢复。
- 主要城市实时二手房成交同比增速从 4-5 月的 25%-30% 放缓至 6-7 月约 10%，但专家仍预计 2H26 维持约 10% 同比增长，2027 年基准情形仍为正增长。
- Iceberg 40 城成交均价指数自高点下跌 41%，但较 2014/15 年上一轮上行周期起点仍高 9%；70 城挂牌价月跌幅从 2023-25 年超过 1% 收窄至 2026 年约 -0.5%。
- 上海挂牌量自高点下降 32%，挂牌价指数自 1 月以来反弹 1.8%，专家认为上海已确认底部，2027 年可能率先进入扩张周期。
- 深圳表面企稳但尚未真正见底，挂牌下降主要来自僵尸房源撤回；专家预计深圳 2026 年房价下跌 3%-4%，之后或在 2027 年见底。
- 在 K 型企稳背景下，报告建议继续选择 alpha，偏好销售增长跑赢的国企开发商，首选 COLI、CR Land 和 China Jinmao。
研报解读
概览
本报告是 J.P. Morgan 对 Iceberg Index 专家电话会的要点总结，聚焦中国房地产二手市场表现及 2H26/2027 展望。核心判断是市场已从急跌进入温和下跌和 K 型企稳阶段：成交量仍有正增长基础，房价跌幅收窄，购买力和租金出现稳定迹象，但不同城市、不同价位段和不同开发商之间分化明显。
核心观点
专家与报告观点均认为，一线城市房价将在 2026 年出现软企稳，其中上海最强；全国房价 2026 年仍处下行趋势，但跌幅会收窄；若库存去化顺利，更多高能级城市可能在 2027 年见底。上海已较明确确认底部，并可能在 2027 年率先进入上行周期；深圳、北京、广州和多数核心城市仍可能在 2026 年继续下跌，之后才逐步企稳。投资上，报告不建议押注行业全面 beta 反转，而是坚持选择销售增长跑赢的国企开发商 alpha。
分析框架
报告主要基于 Iceberg Index 的实时二手成交、成交均价、挂牌价、挂牌量、议价率、总价指数和租金数据，并结合专家电话会判断 2H26/2027 的量价趋势。分析框架强调成交量、价格跌幅、购买力、租金、挂牌量和城市分化的交叉验证，而不是只看单一成交指标。
方法论与常识提炼
成交量改善与房价跌幅收窄同时出现，才更接近可持续企稳。
专家认为本轮与此前短暂企稳不同：过去成交量上升时房价继续加速下跌，而这次成交保持增长的同时，房价跌幅收窄，显示市场可能出现结构性变化。
城市和价位段之间的修复方向不一致。
上海低总价住宅率先修复并向更高总价段扩散，深圳则表现为高端产品好于大众产品，说明房地产市场不是同步复苏，而是按城市能级、库存状态和需求韧性分化。
挂牌量下降和议价率收窄可用于判断卖压是否缓和。
25 城挂牌量自 2025 年 11 月下降后整体趋稳，一线城市挂牌继续回落；40 城平均议价率从 2026 年 2 月高点 10.7% 收窄至 10.3%，上海从 9.2% 收窄至 6.5%，反映卖压边际缓和。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- COLI (0688.HK)报告首选国企开发商之一，估值表评级为 OW。
- 优势
- 销售增长跑赢、国企背景、在行业 K 型企稳中更可能获得 alpha。
- 劣势
- 仍受全国房价下行和房地产销售情绪影响。
- 对比
- 年初至今表现为 +9%，跑赢 HSI -4%。
- 风险
- 若高能级城市企稳不及预期或政策支持不足，估值修复可能受限。
- CR Land (1109.HK)报告首选国企开发商之一，估值表评级为 OW。
- 优势
- 国企开发商中表现突出，年初至今涨幅较强，具备销售和资产质量优势。
- 劣势
- 股价已明显跑赢，短期预期可能较高。
- 对比
- 年初至今表现为 +24%，明显跑赢 HSI -4% 和其他开发商。
- 风险
- 若行业成交增速继续放缓，领先标的也可能出现估值回撤。
- China Jinmao (0817.HK)报告首选国企开发商之一，估值表评级为 OW。
- 优势
- 受益于国企开发商偏好和高能级城市修复逻辑。
- 劣势
- 估值表显示 1FY P/E 较高，盈利修复仍需验证。
- 对比
- 年初至今表现为 +12%，跑赢 HSI -4%。
- 风险
- 若房价继续下跌或销售复苏不及预期，盈利和估值均可能承压。
- 上海二手住宅市场本轮中国房地产企稳的领先城市样本。
- 优势
- 挂牌量较高点下降 32%，挂牌价指数自 1 月以来反弹 1.8%，低总价段 6 个月涨幅较明显。
- 劣势
- 修复仍需从低总价段向更高总价段继续扩散。
- 对比
- 相较深圳、北京、广州，上海最接近确认底部并可能率先进入 2027 年上行周期。
- 风险
- 若 2027 年春节后旺季未能带动需求，扩张周期判断可能延后。
- 深圳二手住宅市场K 型企稳的典型分化案例。
- 优势
- 高端产品表现好于大众产品，整体房价 2026 年以来大致稳定。
- 劣势
- 挂牌量下降主要由僵尸房源撤回驱动，大众产品仍继续下跌。
- 对比
- 弱于上海，专家预计 2026 年仍下跌 3%-4%，之后才可能在 2027 年见底。
- 风险
- 若需求未真正改善，暂时企稳后可能继续渐进下跌。
关键数据
- 主要城市实时二手房成交同比增速4-5 月为 +25%-30%，6-7 月放缓至约 +10%专家预计 2H26 仍约 +10% 同比增长，2027 年基准情形仍为正增长。
- Iceberg 40 城成交均价指数较高点下跌 41%，较 2014/15 年水平高 9%专家认为经历大幅调整后，房价从急跌转为温和下跌，进一步下行空间或低于 9%。
- Iceberg 70 城挂牌价月度变化从 2023-25 年超过 -1% 收窄至 2026 年约 -0.5%显示房价下跌速度放缓，但尚未形成全国绝对反转。
- 25 城二手挂牌量2026 年 3-5 月每月减少约 1 万套，5 月后大致稳定预期中的持续下降未完全出现，显示去化仍不均衡。
- 上海二手挂牌量较高点下降 32%报告称主要由强成交驱动，即二手成交量高于新增挂牌，而不是大规模撤牌。
- 上海 Iceberg 挂牌价指数自 2026 年 1 月以来反弹 1.8%专家认为上海已确认底部，2H26 大致稳定，2027 年可能进入上行周期。
- 深圳 2026 年房价预期下跌 3%-4%挂牌下降主要来自僵尸房源撤回，专家认为尚未真正见底。
- 北京/广州 2026 年房价预期下跌 4%-5%可能在 2026 年末见底并于 2027 年企稳。
- 多数核心城市 2026 年房价预期下跌 5%-6%若库存去化顺利，2027 年可能有更多城市找到底部。
- 首选股年初至今表现COLI +9%，CR Land +24%，China Jinmao +12%，对比 HSI -4%报告用该表现支持坚持国企开发商 alpha 的观点。
影响与含义
对投资者而言，报告的含义是中国房地产板块的交易逻辑正在从全面下行转向结构性分化。成交量正增长、跌幅收窄、租金和购买力稳定有助于降低系统性悲观预期，但全国房价尚未反转，政策支持预期也有限。因此，更合理的策略是回避高杠杆或困境民企的 beta 风险，选择销售、资产负债表和市场份额更具韧性的国企开发商，以及受益于高能级城市企稳的公司。
风险
- 二手房成交同比增速已从 25%-30% 放缓至约 10%，若继续下行，成交改善对价格的支撑可能减弱。
- 全国多数城市 2026 年房价仍预计下跌，行业尚未进入全面反转阶段。
- 政策支持预期有限，专家认为短期内出现有意义的大规模按揭补贴概率较低。
- 深圳挂牌量下降包含僵尸房源撤回因素，可能高估真实需求改善。
- 若库存去化不顺利，更多城市在 2027 年见底的判断可能延后。
- 困境民企和高杠杆开发商仍面临销售、融资和资产负债表压力。
后续跟踪
- 2H26 主要城市二手房成交是否能维持约 10% 同比增长。
- Iceberg 70 城挂牌价月跌幅是否继续从 -0.5% 收窄。
- 上海 2027 年春节后旺季是否触发价格上行周期。
- 深圳大众产品价格是否停止下跌，以及挂牌下降是否转化为真实成交改善。
- 北京、广州和其他核心城市是否在 2026 年末出现底部信号。
- 25 城和一线城市二手挂牌量是否继续去化。
- 40 城平均议价率和上海议价率是否继续收窄。
- 租金和 Iceberg 40 城总价指数能否保持稳定。
- 国企开发商销售增速是否继续跑赢行业。