研报解读河洛投研

China property：中国房地产或迎来短暂的政策预期行情，但实质性支持取决于执行

J.P. Morgan认为，在国务院表示将进一步研究政策后，按揭补贴和土地供应管控可能成为稳定住房市场的措施。上海的“828”政策实施细则总体与北京一致，且按揭放款仍以竣工为条件；该机构偏好China Resources Mixc、China Resources Land和KE Holdings，而非困境开发商。

机构JPMorgan

日期20260929

行业China property

摘要

偏好：China Resources Mixc、China Resources Land和KE Holdings；建议在反弹时卖出China Vanke等困境公司。

国务院尚未公布具体住房措施；J.P. Morgan认为按揭利率补贴和土地供应管控是可能方向。
100个基点的按揭补贴可将利率从3.05%降至2.05%；若补贴全部一手房销售，年度资金需求估计为Rmb44bn。
“828”政策下，上海允许的定金上限为3%，北京为1%，但两地均要求在建筑竣工后发放按揭贷款。
报告认为，政策支持更可能旨在稳定房价并支持消费，而非推动销售量。
J.P. Morgan警告，若政策力度低于预期，行业可能再次跑输。

研报解读

概览

本政策评论审视了国务院的新信号以及上海对“828”房地产政策的实施。J.P. Morgan认为，短期内政策预期或提振情绪，但对住房措施的最终力度和执行仍持谨慎态度。

核心观点

9月28日，国务院表示将研究稳定住房市场的政策，作为更广泛逆周期经济调整的一部分，但未公布具体措施。J.P. Morgan认为，按揭补贴和更严格的土地供应管控是最可能的两条政策路径。该机构强调，政策意义将取决于覆盖范围和执行，而非最初的表态。在按揭支持方面，报告讨论了可能推出100个基点补贴，使按揭利率从3.05%降至2.05%，但很可能设有上限。上海现有补贴上限为每套Rmb50K，而非每年。J.P. Morgan估计，若补贴全部一手房销售，年度资金需求将达Rmb44bn。供应方面，报告提及现行规定：库存超过36个月的城市应暂停土地出让，库存为18–36个月的城市则应控制土地出让；在需求难以提振时，更严格执行这些规定或有助于稳定房价。 J.P. Morgan认为，政策支持不太可能是刺激房地产成交量的大规模举措。鉴于一线城市房价已出现稳定迹象，该机构认为政府推出“大规模刺激”的紧迫性较低。相反，政策传导路径更可能是稳定房价，从而减少国内消费面临的一个阻碍。报告列举的其他可能措施包括下调交易税费、进一步放宽住房公积金按揭、继续放松一线城市购房限制——在北京和上海放松后，深圳可能跟进——以及城中村改造的现金补偿。上海继北京之后出台“828”政策地方实施细则，J.P. Morgan预计更多城市将跟进，且总体方向不会与北京出现实质偏离。两地均优先支持现房销售，要求预售资金进入监管账户，并维持竣工后发放按揭贷款。因此，尽管市场存在政策预期，新的按揭放款框架对开发商而言仍然偏紧。北京与上海最显著的差异是定金上限：北京为销售回款的1%，上海为3%，低于J.P. Morgan此前5%的预期。上海还明确，部分在8月28日后取得、但土地出让公告在该日期前发布的地块，可在2027年底前沿用旧预售规则，但新的监管账户规则仍适用。两地均要求在30天内支付超过50%的土地出让金；北京允许余额在两年内付清，上海通常规定一年内付清，但可再延长一年。上海亦鼓励开发商通过股权、债券、ABS和REITs融资，J.P. Morgan认为这已包含在原始“828”政策中，并非特殊的新增宽松。该机构预计，短期内政策预期可能令市场受到鼓舞，根据市场猜测，这一影响或至少持续至国庆节。但其警告，若最终政策组合的力度低于预期，行业可能再次跑输。在其覆盖视角下，J.P. Morgan偏好China Resources Mixc、China Resources Land和KE Holdings，同时建议在反弹时卖出包括China Vanke在内的困境公司。

分析框架

J.P. Morgan先梳理新的政策信号，评估可能的工具及其资金或供给端影响，随后比较北京和上海“828”政策的实施条款。报告将政策设计与房价稳定、消费和行业情绪相联系，并区分了偏好公司与困境开发商。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
住房供需分析
报告将按揭补贴视为需求端工具，将土地出让限制视为供给端工具，并认为在需求难以刺激时，供应管控可能有助于稳定价格。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
房地产政策向消费和开发商的传导
报告将房价稳定与国内消费相联系，并解释了更严格的预售、监管账户和竣工后按揭规则如何影响开发商融资及房地产市场状况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

China Resources Mixc Lifestyle Services (1209.HK)
J.P. Morgan中国房地产观点中的偏好物业服务标的。
优势
被明确列为偏好股票。
对比
相较于困境开发商更受偏好。
风险
若政策措施不及预期，行业表现可能走弱。
China Resources Land (1109.HK)
J.P. Morgan中国房地产观点中的偏好开发商。
优势
被明确列为偏好股票。
对比
相较于困境开发商更受偏好。
风险
若政策措施不及预期，行业表现可能走弱。
KE Holdings (BEKE)
J.P. Morgan中国房地产观点中的偏好住房服务平台。
优势
被明确列为偏好股票。
对比
相较于困境开发商更受偏好。
风险
若政策措施不及预期，行业表现可能走弱。
China Vanke - H (2202.HK)
J.P. Morgan建议在反弹时卖出的困境开发商。
劣势
报告将其归为困境公司。
对比
不如China Resources Mixc、China Resources Land和KE Holdings受青睐。
风险
若政策支持力度温和，反弹可能难以持续。

关键数据

潜在按揭补贴100bps可能将按揭利率从3.05%降至2.05%，并可能设有上限。
上海按揭补贴上限Rmb50K per unit上海现有上限；并非年度上限。
补贴全部一手房销售的估计年度成本Rmb44bnJ.P. Morgan估计。
“828”地方实施细则的定金上限Beijing 1%; Shanghai 3%上海的上限低于J.P. Morgan此前5%的预期。
土地出让库存阈值>36 months; 18–36 months库存超过36个月时应暂停土地出让，库存为18–36个月时应控制土地出让。
土地出让金支付要求>50% within 30 days北京允许余额在两年内付清；上海通常规定一年内付清，但可额外延长一年。

影响与含义

报告认为，政策预期可能短期支撑中国房地产市场情绪，但实质市场结果将取决于措施的规模和执行。“828”框架因竣工后按揭放款及持续的监管账户要求，对开发商仍具约束性。

风险

最终政策组合可能低于市场预期，导致行业再次跑输。
潜在按揭补贴或土地供应管控的有效性取决于其覆盖范围和执行。
竣工后按揭放款和监管账户要求使“828”框架对开发商仍然偏紧。

后续跟踪

当局是否公布具体的住房稳定措施，尤其是按揭补贴或土地供应管控。
任何按揭补贴计划的规模、上限和实施情况。
深圳及其他城市是否会跟随北京和上海放松购房限制或出台“828”实施细则。
国庆节后最终政策组合能否满足已升高的市场预期。